2018全球私募基金峰会圆桌论坛二：未来长线投资如何找到赢策略

    主持人：中国资本市场一直在说要打造多层次的资本市场，但是好像很多年了，我们一直在不多层次这个领域里徘徊了很多年，包括直接融资和间接融资。

    下面我们在这里要开启第二场圆桌对话，也是我们今天下午论坛的最后一个环节，第二场圆桌对话的主题是未来长线投资如何找到赢策略。本场的主持人，海通证券首席经济学家姜超，还要有请各位参与圆桌对话的来宾。刚才得到一个消息，王亚伟先生有事没有办法到场，千合资本的投资经理崔同魁代替出场，接下来要有请庆贺资本董事长刘青山、重阳投资合伙人、联席首席投资官陈心、星石投资总经理杨玲等等。

    姜超：大家先欢迎一下嘉宾，今天特别荣幸能主持这样一个圆桌，我们讨论的主题是长线的投资机会。其实我看了一下在座的各位大佬，大家还是主要来自私募行业，专业起来股票。我们的焦点是怎样来找到赢的策略。回顾过去一年的股市心里是拔凉拔凉的，好不容易回收了，但是今年是颗粒无收。第一个问题问下2019年我们A股市场有怎样的机会？

    刘青山：总的来讲我认为2019年肯定要比2018年要好过得多，几点理由，第一，我们觉得前两年大跌过，基本面有一些好转。从这个角度来讲我们认为过去2018年应该是包括权益类包括全球都面临很大的压力。已经经过下跌了，所以风险一次化。第二，我们看了过去十年A股资本市场的一些表现，无论是从2004年、2005年包括2010年、2012年包括几年的周期，我们看到了只要这一年股票所谓权益和商品都大跌过的话，我们也做过统计，第二年至少不会再大跌，另外至少有一类资产是增收益。有可能在年底的时候展望来年往往是把坏的预期放在第二年预测当中。回顾过去一年无论是买方、卖方的观点，特别是一致的观点都是不错，我们目前看市场上其实大家悲观的情绪很少。这个也是我们的证据，其他是大家能看得到的，无论是市场的估值，还是对海外国内方方面面的一些担忧，我想从估值上来讲都有一个充分的体现。从这几个角度来讲，我们对2019年应该是充分的希望，谢谢。

    主持人：特别感谢刘总，因为刘总定调定得很好，下面的几位嘉宾挑战一下，风险已经充分释放，该跌的已经跌过了。第二位是崔总，因为之前有过统计公募基金是长期的业绩，比如说崔总从您的角度来看未来有没有可能重演，当年大时代的背景，可能2007年我们都经历过，2019年有每年可能成为新的起点？

    崔同魁：首先感谢主办方证券日报和海通证券的邀请，我是千合资本的投资经理崔同魁，亚伟总有事没有办法过来我跟大家做一个交流。2018年的情况认知有助于我们对2019年的分析，像姜总说的2019年有没有可能迎来一个波澜壮阔。

    2018年做一个简短的分析，我们经历两轮的波动，对整个经济周期做了一个分析，不展开讲。现在全球来看并不只是中国处在短期债务这样一个周期维度，这个周期基本上从2009年到2018年这样的十年的国家。这个周期尾部伴随着之前的QE全球的流动性的释放，带来的资金价格下跌，资金比较便宜以后，大家进行借贷，推升经济的回升，现在了经济有下行的趋势。美股也出现了很快的下跌，其实隐含的情况是未来要进入衰退。第二个更重要一些这一轮科技的浪潮也接近了尾声，其实我们可以再看一下四十年科技发展的周期，八十年代主要是PC互联网的普及化，带来了像微软这样的霸主。像90年代00年基本上是互联网的浪潮，之后2009年重新回顾科技的主流，从2009年-2018年其实全球化经历移动互联网的浪潮，前是3G的普及，我们都知道当时中国4万亿，因为金融危机进行了4万亿，特别是关于3G的投资开始加速，智能手机出现。4G主要是移动互联网大规模的发展。现在来看无论是中国的BAT还是美国的MIG整个都面临互联网的变革，整个造成了2018年比较困难的状况。

    其实2019中央经济工作会议已经说得非常明确了，有六稳，稳中有变，变中有稳的形势。类似是2012年，当年市场摸底阶段，上下空间都不大，结构性出现了一些机会，这个机会大体分两大部分。第一部分就是一些早周期的行业和政策对冲型的行业，来对冲经济下行这样的压力，比如说一二线城市对地产股的估值的盈利的机会。对新型的科技机会，比如说5G。我记得2012年诞生了十大牛股，基本上当年估值没有提升，都是从当年25倍涨到25倍。这些公司基本上当年的业绩都非常好，因为这样了公司都非常的稀缺。在这种背景下高成长的公司，可能是一些渗透率还有很大的提升空间，或者说有进入全球产业链，以及新的消费模式的一种普及，凡是能抓住这些公司有可能会成为明年的胜者。

    主持人：前面有一个铺垫，说不太可能重演2019年，因为我们的债务周期处于零点，技术周期也都结束了，都是一些小打小闹的机会。这样听下去本来刘总起了一个很好的开头，预期很高，后来崔总给我们泼了一盆冷水。下面有请杨总，跟杨总认识很多年，杨总永远是那么年轻美丽。有一个对照，我们股市经过了十七年，我们希望我们的股市永远像杨总一样美丽年轻。

    杨玲：感谢姜总，因为在这个行业里面，打击都做股票二级市场的，今天是2018年最后一个交易日，我们打开行情板一看，所有的指数好一点的大概跌一二十，差一点三十多，甚至更多一点。前面两位其实也做了很好的总结，说明我们二级市场股票市场已经调整很好了，确实是一个熊市了，最后一个交易日已经是一个熊市了。今天我们主要讲2019，怎样看2019，我这里也刚刚跟公司请示了，我们向海通证券向证券日报各位领导汇报一下我们对2019年是怎样看待的，还是相对乐观，为什么相对乐观，待会儿说一下理由。

    第一我们觉得明年肯定会比大家想象的要好一些，实际上从2018年来看我们主要的观点是轻指数，重个股，当时没有想到这么悲观，到年底来看确实是只能从个股上来取得一些机会了。到了明年我们就觉得要稍微的乐观一点，乐观点在哪里，我们的想法，我们叫复兴牛市酝酿科技类领涨。我们认为会有一些结构性的机会，就是科技类的弱周期成长股。为什么我们这样想呢，实际上因为现在来看明年只能是一些预测性的东西，我们先从政策面来看，因为大家有一点相对明确的政策点基本上出现了，因为今年确实是除了股票本身的原因以外，还有金融去杠杆，包括一些金融监管这样的整合，确实对行业也会有一些冲击。这些冲击，一家之言仅供大家参考，我们认为已经完毕了，顶层已经完成了。政策点是比较完善的。明年从政策点来判断应该是政策利好不断，其中政策利好里面分货币政策、财政政策，我们认为财政政策上主角，影响不大，我们判断顶层框架相对比较明晰，从行业整顿的角度结束之后，可能这块给我们带来的一些正面的影响。尤其是一些作用于实体经济，当然上市公司是实体经济的龙头企业，收益会比较多。

    货币政策相对宽松是比较明确的，再加上金融去杠杆，现在去杠杆基本上告一段落，杠杆控制的也基本上符合高层的目标了，后期这块可能就会弱化很多。这块我们觉得未来利好政策会不断，经济也可能会缓慢地见底，明显可能会见到底，股票可能会提前一点反应。

    第二点对国际贸易摩擦这块来看，我们认为美国经济会周期性走向衰退，尤其从美国的股票来看畅达八年的牛市，可能还会盘整一下，回撤一下，或者慢慢走向下行的趋势，这会加大美国国内的一些压力，缓解一下我们的压力。从国际来看我们认为美国的经济可能慢慢有所衰退，中美贸易摩擦会有所缓解。

    第三从国内基本面来判断，我们觉得国内的产业升级还在持续，但是可能相对周期比较长，不会在一年内完成，但是我们看到的一个趋势，就是经济的新旧动能的转换在发生，以前我们可能是比如说话制造业包括房地产拉动是经济主要的拉动动能。现在原来中低端廉价的劳动力的红利现在转换为工程师，现在国内你看大学生找工作不太好找，你看一个岗位尤其是金融师的岗位各种名校的研究生、硕士，这可能是一个问题。但是从侧面来表现是我们的高端人才事实上还处于一个很好的人口红利阶段，这样的一个人口红利阶段对于我们高新技术、专利技术是一个很大的支撑，这个支撑下我们觉得国内重视专利，在对高新企业智能制造高端制造有很多的优惠的前提下，其实这块的发展应该比想象的要快。所以新旧经济的动能转换我们觉得会有趋势，会在明年看得更清楚，之后我们再去寻找这里面股市的机会，因为大家一般都看三年。我们觉得股市明年复兴有望，为什么复兴有望，还是估值，刚才说的。我们觉得弱周期，虽然经济可能还在盘整，但是弱周期这些股票，我们觉得科技股未来会有一个相应的领涨的趋势，我们叫复兴牛市酝酿，科技板块领涨，这是我们的观点，相对比较乐观，供大家参考，谢谢。

    主持人：特别感谢杨总，让我们能看到希望。另外中国人这么聪明，有工程师的红利，我们只要能用好这个优势，我们有望走出科技的复兴股。下一位是重阳投资合伙人陈心总，我特别敬佩陈总，希望陈总代表我们这个行业讲一讲到底未来是怎样的发展方向。

    陈心：感谢姜总，感谢证券日报和海通证券提供这样的一个机会。如果说现在跟一年前比，我们总结比一年前要乐观，一年前那个时候还有人喊“新周期”的事，没想到过去一年股市这么惨，完全跟一年前的乐观情绪是对等的。站在现在这个时点上我们肯定比一年前要乐观的，但是我们对市场总体的看法我们讲叫发散的市场，或者分散的市场，可能整体系统性地说走“牛”的这个机会可能还不是太充分，可能最后还是结构性发散一个机会。其实主要的逻辑和原因前面很多的嘉宾也都说了很多了，简单来说就是比如说经济周期性下行，金融周期下行，和美国的贸易战，类似这些事，其实大家都说得很多，而且在价格里面也充分体面了。

    同时我们也看到对这些风险的认知，实际上我们的监管层已经有一个充分的了解和准备了，的确也把很多的风险因素都包含进去了。其他分析的改革开放推进会加速，资本市场变革会加快，市场会越来越成熟。综合这些因素整体来看，我们还是认为这个市场是有机会的，应该也是会2019年会比2018年要好。

    主持人：感谢陈总，因为陈总是研究出身，说话滴水不漏，先把新周期回顾了一下，展望明年首先还是充满了期望，但是相对比较客观，我们还是有很多金融周期的担忧，总规还是要比2018年要更好。下面这位嘉宾是周总，离子东方港湾，我们希望周总给我们讲一下甚至更长时间对我们中国股市的观点。

    周明波：感谢姜总，大家说预测非常困难，我们回头看2018年或者2017年底的时候，大家做了预测总体有一点很多都没有兑现，现在很多来说做了10个预测实现了半个。总体来说估值整体的下行，确实比美国的多。从整体结构性估值来看，我们认为很多中小公司的估值并不低，会怎样的一个走向，我现在其实也不是很乐观。我同意陈总的观点，我认为这个行业会有一个结构性的分化，在边界上改进的公司可能会先于这个市场见底，一定会比财报先见底，这个市场会在某一些基本面机会先出现，某些方面是可能的。因为姜总就是一个专家，我们认为获利比较高的现金流高的公司还是会先见底。

    另外在天梯行业有两个分支还是比较不错的，一个分支一个是在TOC这块，社交电商传统电商，传统电商这块有所放缓，社交电商还是不错。我们还在看，觉得这个也是一个很好的方向。另外一个就是Saas软化即服务商过去两年在美国是比较好的，这个产业是前周期的，在中国这个标的不太好找，我们认为这个也是一个很好的方向。第三个我们认为周期类的因为投的比较少，但是我们看到现在像养殖这块，出产人走走停停，这块也值得关注。包括医疗这块，免疫治疗这块我们认为周期会非常长。因为我觉得从全球从历史纵向和横向来看，这个产业升级一定是推动国家真正GDP增长核心的因素，虽然中后期的时候GDP还是很高的，但是随着工业革命马上下来了，我认为中国的真正冲破这个陷井，GDP往上升科创一定是无法回避的话题。科创版的设计，包括早期有哪些标的会上这也非常值得留意。因为柯斯达大量的创新公司上市的时候，像Amnozon就走出了一个长牛，明年我觉得科创会是比较早落地的一个，很值得关注。

    主持人：大家应该能听得出来，周总长期在海外市场、香港市场，我们也其过海外，大家主要投的两个方向，一个是消费一个是科技。其实本质上大家认为无论中国经济怎么样，但是往科技和消费专向应该不会发生变化，这个我相信大家会认同这个大方向。最后有请周博士，来自路博迈，应该是中国几家最大的协助外资机构投资中国市场，是最大的公司之一，周总请您从外资的角度来讲讲，你们怎样看待中国市场？

    周平：谢谢姜总，也谢谢证券日报和海通证券，我今天有点感冒，平时的声音没有这么低沉性感。刚才也讲了我们是一家外资管理公司，在中国市场有一定的知名度。因为我是搞量化的，你们会发现我们搞量化的没有他们那么实诚，大家可能听过这么一句话，预测是困难的，尤其是预测未来。这句话有有出处的，有人认为是物理学家罗尔（音）讲的有人说是丹麦学家说的，这个不重要。

    给大家讲几个亲身的例子，体会一下为什么预测如此重要。第一个是2016年美国总统大选，大选之前民调预测希拉里会高票领先特朗普当选。当时还有一个预测，如果特朗普当选全世界的股票市场会暴跌，事实证明两个预测都错了。第二个今年年初的时候我们就已经考虑过是先发股票还是先发债券，后来决定先发债券产品，各种各样的原因。我们的债券经理路演的时候就遇到一个问题，2016年极度看好中国股票市场极度看淡中国的债券市场，事实证明又错了。第三个今年原油上涨，当时很多人说原油会持续上涨，突破100美元没有问题，今年下跌了很多。刚才很多专家说了很多，因为我在加入华尔街之前，实际上我在美国做了四年的大学教授，我讲话会更学术一点。我会讲一点通常大家不会谈到的问题，就是股票市场的驱动因素是什么，甚至人类社会发展驱动因素是什么。

    《人类简史》不知道大家有没有看过，人类和其他动物最重要的区别是什么，是指人类社会是构建在一个虚构的故事基础上，我们今天讲的经济也好、社会也好、国家也好、法律也好，人与人之间都是构建在一定在虚构的故事上面。

    还有一个问题，什么是推升股票上涨，什么推动人类发展。我们讲到一个最核心的动物精神，是谁提出来的，是凯恩斯。什么是动物精神，用一个可以揭示年龄的话就是革命的乐观主义精神。

    曾经有一个获诺贝尔奖的经济学家，2013年获得诺贝尔奖，研究是什么呢，是在1980年的时候写了一篇文章，核心的观点很简单，他发现无论你怎么看，资本市场的波动率是远远大于基本面的波动率，换句话说我们在年复一年的市场巨大的波动中，感受到的最重要的是你的动物精神，你的这个巨大的变化。这意味着中国市场明年会不会好，没有人知道，明年会大涨吗，谁知道。我记得很清楚2009年3月份的时候666点，我记得我当时的一个同事是交易员跑过来跟我讲，已经666点了，我说什么意思，难道不应该是665点吗，没有人知道是什么意思。从那之后美股股市一路狂飙，大家知道发生什么巨大的变化了吗？有一些供给侧的因素，比如说某些具有强烈的风险偏好资金的进入，比如说中国继续扩大引入外资，外资实际上对中国市场的乐观程度是远远超过内部。

    主持人：感谢周平，确实把我们的思想拔高到很高的高度上，《人类简史》确实非常的好看，回顾2018年中国的经济确实有压力，但是也没有那么的糟糕，股市出现了大幅度的下跌，这背后大家可以找很多的解释。年初大家看这些专家的预测，能不能以后贴一个牌子，你在去年做的预测今年怎么样，这样更有说服力。至少历史告诉我们这些预测不一定有效，但是对于很多的基本的因素更加的重要，比如说我们的估值，比如说我们中国老百姓到处去看一下，去海外纽约周末关门了，中国全开门，而且没有休息，而且海外准点下班，其实我们这么努力勤奋基本面没有问题，经济下行可以理解，我们还是比别人高。不同的角度有不同的结论。

    第二个话题外资如何看待中国市场。外资进入中国，对市场变化，包括中国投资影响，另外一个外资进驻中国市场会带来哪些根本的影响？

    刘青山：可以从别的市场引入外资以后，市场的变化给我们带来启发。第一个周期更长一些，第二个基于中国的市场也做了一些最简单的事，因为太复杂了可能看不清楚，所以那些看不清楚的，或者看不清长远的会更多引起他们的关注。第三个特点我觉得外资可能是放在全球的角度去配置，所以中国一些独特的东西可能会更吸引他们。从这几个角度来看，我想这是中国的优势的产业，包括一些长期能够得到发展的产业，包括一些同时会得到他们的认同。而且从历史上来看外资换手率可能比国内的机构要低很多。

    主持人：我们有一个数据，把沪港通加上应该是超过了公募基金，其实已经是一个影响A股市场不容忽视的力量。比如说过去A股市场比较流行并购，整合，可能都会退出，大家都会偏向战略投资。下面有请崔总讲讲，你有没有感受到什么变化。

    崔同魁：谢谢，其实刚才刘总也是讲了很多，也非常的赞同。其实我觉得这个过程从2017年大家可以看得比较的明显，我们以前在A股的投资过程可能过分关注盈利第一趋势，第二盈利的增速，包括通过并购获得增速，而不关注盈利的可持续性。2017年不管是企业的积累，更多是对它的盈利能力分红做了很多的约束和关注，使得这个市场在去年正好也处在经济的回升过程中，对一些传统市场不是高估值或者很低的公司，有修复的机会。其实我觉得从去年更加的明显一些。

    今年我们也可以看到有一些低估值和高风投的公司依然在外资这样的配置下也获得了比较好的收益，这些板块可能大家之前并不是特别的关注，随便举例子，传媒行业有一个出版行业，底部也是20%、30%，就是因为它有很高的营收率，这个市场可能也会成为明年一个重要的方面。随着MSCI有可能从5%提升到20%，随着长期的趋势无论是被动资金，其实刚才第一部分中国的经济有希望提前美国见底。国外的主动资金有可能在配置过程中，针对高分红收益率低资产有一个关注。

    主持人：崔总讲的是以后我们要关注高分红低估值可能是外资的偏爱。下面有请杨总讲一讲外资进来以后，会不会以后A股跟它的关联度也很高。

    杨玲：我们觉得A股慢慢地会走向相对更独立的行情，大家觉得以前美股跌的时候我们跟着跌，美股涨价时候我们继续跌，现在相关性越来越说了，因为美股经历相对比较长的牛市，在牛市比较高点的位置，而我们是经历很猛烈的熊市，现在在估值很低的位置，肯定有相通性，但是在相通性之余其他的方面有很大的不同。我们还有一点要关注到的是，正因为我刚才提到的A股的估值有相对比较大的优势，不仅我们判断，我觉得可能外资也会在判断就是政策面的比较负面的时刻，或者整顿或者去杠杆慢慢结束了，可能后面越来越政策利好。外资觉得我在亚洲投资，除了日本、香港以外，A股也是一个不得不重视，不能够被忽视的一个全球资产配制的一个点，这方面来讲可能更多会遵循我们国内A股游戏的点。另外一方面A股进来不仅是投资面，还在于投资点。我们机构由于考核目标的原因，也使得我们投资的目标相对比较驱动，使得同向性市场的放大，一放大就会引发一系列的行动。但是可能海外资金过来以后，在投资目标上跟我们会有差异化，这样的话可能会给我们带来更多的好处。我知道时间有限，马上停止，对我们做这个主动投资来讲是一个很好的利好，可能会有一些多样化这样的投资形式。

    主持人：其实我们这边嘉宾讲得都特别的精彩，可能因为时间有限，不得不提前进入最后一个问题。每人讲一句话，对明年资本市场做一个展望，可以讲风险，可以讲机会，每一个人讲一点。因为跟我们讲只有三分钟，每个人讲一句话，讲一先明年市场的机会、风险，或者建议，一句话。

    陈心：总体市场还是会分化，应该会分化比较剧烈，前面大家讲了很多的东西，就再多说一点，因为改革肯定会提速，改革是规则重塑的过程，很多的行业在过去，无论从风险控制还是把握投资机会上，会面临规则重塑带来的变化。

    主持人：有很多的改革，改革就是改革利益分配，过去的赢家是赢家，但是过去的输家未必是未来的输家。

    周明波：我觉得做减法，只关注真正能赚钱的企业，把精力长期聚焦在这样的行业上面，做增量共赢。还有一个就是降低收益预期。

    主持人：谢谢周总，和您的风格一样，你们长期是聚焦核心资产的配置，反过来长期持有。下面有请周博士讲一下，是怎样看待我们的中国市场的？

    周明波：富兰克林的一句名话，牛市诞生于绝望，如果所有人都觉得绝望的话牛市就会产生了。

    主持人：今年年初的时候跟大家交流，大家都是看好中国的新周期，当时股市都是看好4千点，现在大家全部看好公，有人开始吓唬大家说什么经济，很多的预测，大家不想听了。其实如果现在预测这么差你去年预测什么东西，今年年初都敢看多，为什么现在不敢看多，其实就是在绝望的时候一定要想想反面的观点，这个特别的有意义。下面回到刘总。

    刘青山：我觉得我们可能只要把握好几个平衡就能把握住机会，第一个政策层面来讲，从财政政策积极的财政政策和减税之间把握好平衡。

    第二个货币，扛货币和减税之间把握好平衡。我们投资人就是把握好风险和收益之间的平衡，就可以了。

    主持人：我们做基金的感觉这里面充满了希望。下面也请崔总。

    崔同魁：风雨后见彩虹，历史上统计了一下，第一年一个大熊市的话，第二年最也是平衡市，会有机会，即使有机会也不会一帆风顺的，有可能会波动。

    主持人：还是希望风雨之后有彩虹。最后杨总给我们做总结。

    杨玲：我觉得在座的各位都说了，其实都是一句话，我们觉得明年比今年更好。

    主持人：再次感谢各位嘉宾，谢谢大家，希望明年能更好，谢谢。