A股年中展望：科技和新型消费料成行情主力

    肖立晟（九方智投首席经济学家，社科院世经政所全球宏观经济研究室主任）

    侯文涛（九方金融研究所首席策略）

    尤众元（九方金融研究所宏观研究员）

    在经历了2个多月的盘整后，股票市场从5月中旬开始启动上涨，上证指数从3400点的中枢上涨到近3600点，本轮上涨的可持续性和向上空间成为市场的火热话题。

    近期为何上涨？

    今年至今，周期类的钢铁、化工、有色、采掘涨幅居前，主要是由于春节和“五一”期间两次外部通胀推动的大宗商品价格大涨，另外还有国内碳中和压产推动的钢铁煤炭价格冲高，从一季度季报来看，周期类个股的业绩都非常亮眼，而且业绩高位预计还能延续至二三季度。跌幅比较大的是TMT（科技）、非银和军工板块，即使近期已经强势反弹，但前五月相较年初位置的涨跌幅依然为负值。近期人民币短期有一定幅度升值，引发外资对人民币资产的偏好，进一步抬升股市估值。总体来看，资本市场在未来一段时间仍然有一定的上涨空间。

    宏观基本面保持平稳，对资本市场形成有力支撑。流动性在今年2月出现拐点，为了保证就业平稳，货币部门收紧流动性速度相对缓慢，流动性下行斜率较为平缓。经济增长仍然保持较快增速，从工业增加值来看，剔除基数效应，相比2019年，2021年2-5月的数据增加13%左右。CPI同比增速从1月的-0.3%上升至5月的1.3%，PPI同比增速从1月的0.3%上升至5月的9%。PPI涨幅较高，与大宗商品价格快速上涨关系密切。尽管近期相关部门希望通过政策手段给大宗商品价格降温，但是推动大宗商品价格走高的经济内生动力仍然存在，我们的物价模型预测PPI高点将出现在3季度末。从股市表现上来看，我们的模型与市场走势基本一致，A股在春节前阶段性走高，春节后伴随流动性收紧而回调，近期又有向上趋势，可能处于一轮短期向上走高行情开始的前夜。

    下半年行情如何？

    从中美经济周期模型看，美国的经济在最新的一轮周期中，落后中国经济5个月。模型预测美国经济的顶点在2022年上半年。在2021年下半年，中国经济增速平稳，美国经济增速上升，美元很有可能会有强势的表现，人民币面临流出的压力，从资本流动的角度来看，A股下半年有一定的回调压力。

    对于下半年的行情，我们认为指数会有一次冲高回落，以下是一些可能的边际变化和风险。

    第一，疫苗接种和新冠病毒继续赛跑。由于变异病毒，印度等亚洲地区仍面临着疫情的挑战，而中国的商品输出重要性再次提升，制药疫苗、电子、纺织等行业相对上行。预计年内欧美和中国的群体免疫屏障将不断加强，全球经济发达区可以继续向着正常化迈进，疫情受损板块的趋势向好。

    第二，A股基本面业绩和流动性预期的博弈。一季度的A股整体盈利和增速基本符合市场预期，由于去年一季度的低基数，同比数据高点上没有疑问。市场有分歧的是在二三四季度的具体数值、环比数据高点出现的时间，以及与政策之间的逆向博弈。如果后续季度经济数据超预期，出现短期过热迹象，相关货币政策或会发生微调，从而压制流动性预期，对应A股会出现业绩增长与估值下降的矛盾。如果后续季度经济数据低于预期（尤其是四季度），那么或会再次转向适当宽松，从而推升年末的一波指数行情。

    另外，从盈利结构上来说，也面临着上游资源和中游制造的矛盾。大宗商品继续趋势性大涨的空间有限，但只要价格能维持高位震荡，就会持续利好周期板块的业绩。对中游来说，成本提升压缩了制造业利润，收入端放缓而毛利率下滑，会引发业绩的向下修正预期。显然相关部门也在积极应对这个问题，这其中又涉及到了市场博弈、上游与中游的博弈、输入性通胀与国内资源可控之间的博弈。

    第三，投资风格从周期到成长。上半年周期股的涨幅领先，下半年周期行情已经进入后段，可以慢慢转换周期类投资。下半年应该考虑关注CPI相关的抗通胀板块。

    可以从两个角度分析：一是可考虑选择具有价格传导能力的制造业和消费业，比如造纸和必需消费品；二是为了抵御通胀风险而考虑的金融投资方向，比如黄金、银行股等防御性资产。市场更有可能选择科技板块作为主攻方向，毕竟科技的长期逻辑并未改变，变的只是市场的短期偏好和股价的相对位置。在整个社会的数字化、智能化、低碳化趋势面前，在经济转型过程中，有能力获得高成长、高预期的公司，必定是具有核心技术壁垒的公司。在城镇化红利、互联网红利之后，下一轮大机会也必定是落在科技红利之上，所以更多的成长股也会是在大科技板块中涌现，目前可能正好是个查缺捡漏的时机。

    聚焦科技趋势和新型消费

    下半年的投资机会将重新聚焦于科技和消费板块。

    第一，龙头资产盘整为主。各行业中领先的龙头大市值个股，都是好公司，但在过去两年的行情中，已经被充分认知并在股价上充分反映。那么其股价变化，更多的是来自于系统性的波动，以及自身基本面和业绩的边际变化。这类机构持仓较重的公司，属于底仓配置，整体不会出现全面杀估值行情，对于中短期投资者来说，参与的是波段，择时更重要。长期来看，取决于业绩预期的兑现，个股走向上必然会有明显的分化。

    第二，高景气赛道不需担忧。高景气赛道的例子有很多，典型的就是新能源汽车相关，此外还包括轻工、医美、芯片、智能控制器、精密加工、兴趣电商、防水等众多大小赛道。投资逻辑不在于行业和个股市值的大小，关注点在于景气度反转以及景气趋势能否延续。这也是春节后“市值下沉”的投资趋势下，机构增配最多的方向，估值方法主要是赛道估值和PEG估值。

    第三，科技趋势和新型消费将成为“成长”行情主力。科技和消费中值得投资的方向很多，比如科技中除了碳中和以外，还有自主可控、数字经济、VR/AR、智能制造，其中有些方向可能暂时无法找到龙头的核心公司、或是暂时无法给企业贡献足够盈利。但基于科技改变社会的信仰，就足以推动投资者们去深度挖掘和布局。近期以科创板为代表的整个科技板块都出现了见底反弹走势，我们认为这应该是一次反转行情，而具有催化事件的VR/AR-元宇宙板块很有可能成为此轮科技的前哨。

    在消费层面，近期热议的无疑是人口话题，人口结构的变迁和消费风向的改变，必然影响未来若干年的消费趋势。相应的上市公司，也需顺应这种变化而做出产品策略和销售策略的改变，近期多家新型食饮类公司纷纷IPO上市，也带动了相关热度的提升。具体可以从老龄化配套、优化生育政策、新世代消费三个方面做展开，分别对应了老、中、青三代群体的需求。

    第四，关注下游有提价能力板块，即必需消费、部分制造。就二级市场来说主要关注的是必需消费（食饮、日化）和部分制造业。我们关注到近期二三线白酒企业已经开始有限购、提价的动作，饲料、造纸、啤酒、瓷砖、鱼类的提价也已发生。随着PPI向CPI的传导进行时，基于成本上升的部分中下游行业的提价预期会陆续浮上水面。食饮行业里，后续乳制品、酱油、醋、豆油、速冻食品都有可能出现提价。根据历史数据分析，提价基本都可以覆盖原材料成本的上升，对于毛利率有显著改善。同时还可能进一步传导至餐饮、酒店、零售等服务型行业，也引发提价预期。当然此类机会不会像PPI相关的周期股弹性那么大，但是目前看安全边际和确定性也较好。

    总体而言，未来5-15年，A股依然处于大的慢牛趋势中，长期投资者只需把握景气板块即可，并不需要特别的择时，以外资和公募为代表的大资金已经给明了具体方向。在春节后的调整中，公私募均未大幅减仓，而只是进行了调仓换股动作，这也从一个角度证明了“长牛尚未结束”的观点。2021年下半年，市场走势可能冲高回落，以券商为代表的非银金融可能率先上涨，但是涨幅的天花板不高。科技类股票可能会重新获得市场青睐。消费类个股要考虑它们的成本转嫁能力，能够有效进行成本转嫁的个股可能会在全年战胜市场。