CDR试点稳步推进 科技龙头估值料提升

    “小米的CDR招股说明书已披露。按照上半年富士康、药明康德发行节奏，预计下半年会有3只CDR上市。但在CDR定价方面，目前仍存在不确定性，或可参考近期富士康等‘独角兽’企业的估值。”上海某中型券商人士称。

    6月11日，小米集团披露了公开发行存托凭证招股说明书；当日有消息称，百度正在冲刺CDR发行……6月CDR无疑是A股市场最热关键词。

    机构积极备战

    按照CDR试点企业标准，继小米之后，符合条件的已在境外上市的企业有5家，分别是腾讯、阿里、百度、京东、网易；境外未上市企业则有30家左右，包括滴滴、阿里云、美团、今日头条、菜鸟网络、大疆等为公众所熟悉的“独角兽”。

    “符合条件的海外中概股大概率会发行CDR，而尚未在境外上市的创新企业，我们假定有50%会发行CDR。如果发行CDR占存量股份市值5%，那么两类企业合计新增融资为4589亿元；如果发行CDR占存量股份市值10%，那么两类企业合计新增融资为9179亿元。假定这些融资在未来三年发行完成，那么平均每年的融资额在1530亿元到3060亿元之间。”天风证券分析师刘晨明表示。

    为迎接CDR登场，券商、基金、银行等各类金融机构均展开积极备战。6只CDR战略配售基金开售首日捷报频传，在基金公司及渠道前期巨大的营销攻势下，投资者对这些基金颇为追捧。

    华南某券商在沪营业部人士告诉中国证券报记者：“所在营业部11日上午仅两三个小时就卖出几百万元，前天某基金公司还派员来营业部路演，现场投资者提出各种问题，包括未获得‘独角兽’配额之前基金如何投资等”。

    券商其他业务条线也在纷纷发力。近日上交所向各家券商下发了关于开展创新企业境内发行股票及CDR业务全天候测试环境专项测试的通知。主要内容包括：创新企业股票、CDR的发行登记上市，创新企业股票、CDR交易结算，CDR公司行为等。上海某大型券商人士确认，已收到测试通知多日，目前仅在总部层面进行测试，还不是仿真测试，预计后续会联合各分支机构，从开户、交易、清算等各环节进行测试。

    而在6月10日，深交所总经理王建军表示，深交所积极推进CDR试点工作，前期做了大量的调研和准备，目前配套制度和技术准备已完成，6月中旬将发布交易所配套规则。

    定价机制成焦点

    小米的CDR招股说明书目前尚未发布发行规模、发行价格等要素，而这些是市场各方关注的关键点。

    天风证券首席策略分析师徐彪认为，监管部门要求发行人及其主承销商本着审慎定价、公平配售、有利于市场稳定和企业长远发展的原则科学设计发行方案，确定合理的发行价格和估值。基于此，CDR的发行定价既不可能完全按照A股市场现有的发行定价，也不会完全按美股市值来进行估值和定价，其询价结果极有可能介于两者之间。近一阶段“独角兽”工业富联的发行定价机制可作参考。

    虽然CDR发行将采用询价机制，但由于BATJ等企业此前已在海外上市，小米等企业采取“H股+CDR”发行模式，业内普遍认为，这些企业CDR发行定价将受海外市场估值“牵制”。

    招商证券分析师郑积沙表示，试点创新企业或充分通过询价来发现价格，已有国际定价的标的CDR价格会与海外现有价格基本一致或略有折价。

    “因为有海外市场估值作为参照，CDR的估值不会偏离很多。在海外市场增发，5%-10%的折价属正常。”一位曾就职于美国资产管理公司的基金经理说，从这个角度而言，考虑到海外上市中概股的估值并不算低，预期CDR发行估值会有所折价，但估值过低并不现实。不过，潜在通过CDR回归或IPO的公司均是各行业龙头，代表当前国内最有价值的一批公司，其成长前景值得期待。

    从上市后二级市场表现来看，此前存托凭证与基础股票股价联动性较强，汇丰控股、中国联通、中芯国际、中国人寿ADR股价与香港上市基础股票股价的相关性均在0.95以上。市场人士指出，这预示着今后小米等采用“H股+CDR”发行模式的公司股价走势。

    瑞银证券中国首席策略分析师高挺指出，CDR发行和创新企业IPO将引入询价机制，以实现发行价和估值的合理。换言之，针对普通A股IPO的窗口指导（即发行市盈率不得高于23倍）将不适用于CDR和创新企业的境内上市。

    此外，在发行节奏方面，华东某券商人士表示，以小米为例，参照药明康德36天过会，预计小米CDR拿到批文要到7月中旬，再加上后续路演、询价等还需近一个月，所以上市时间可能晚于此前7月中旬的市场预期。

    监管层此前明确表示，发行审核会严格把关，审慎选取试点企业，充分考虑国内国际市场情况，把握好试点的数量和节奏，平稳有序地开展试点工作，不会一哄而上。因此市场人士普遍预期，第一阶段CDR的示范效应将大于对规模和数量的追求，发行规模和节奏会从严控制。郑积沙认为，考虑市场供给压力等问题，预计年内通过CDR登陆A股的公司不超过5家。

    A股分化将加剧

    创新企业的上市将为A股二级市场提供新的定价“坐标体系”，进而影响到存量上市公司的估值和股价。

    富达国际基金经理周文群表示，引入CDR将引发A股存量公司分化。2017年以前存在的一个现象是，某个行业的龙头老大在海外上市，但其估值比A股同行业的其他公司还低，这种不合理现象在互通互联渠道打开后正在逐步改变，包括CDR的发行也将使得A股存量公司的表现出现分化。

    华泰证券研究员曾岩称，阿里巴巴等公司回归，有望为A股提供估值锚，短期内或对高估值成长股形成一定压力。但从整体看，BATJ等公司2018年预测PE与A股计算机、医药生物等成长股居多的板块估值相差不大，因此创新企业回归对成长股形成大幅冲击的可能性较小。中长期看，“独角兽”上市及CDR发行利于A股公司估值重塑，利于优质成长龙头市值向海外上市的中资科技龙头靠拢。

    天风证券数据显示，横向比较估值，BATJ+网易当前平均PE为91倍、平均PS为7.3倍，而选取的A股市场12只科技细分龙头，平均PE为58倍、平均PS为7.9倍。总体上，A股的科技龙头估值较BATJ要低一些。但由于行业地位有所差异，目前A股的科技龙头无明显优势。

    天风证券研报指出，在CDR试点初期，发行规模较小，并且有充分的制度保障，包括战略配售等形式，而且试点企业质地较好，所以在初期CDR可能出现供不应求的局面，上市后的估值有可能较高。这将有助于提升当前A股市场科技龙头估值。长期来看，CDR将优化A股整体格局，助力优质公司加速发展并逐步与国际接轨。CDR启动后，A股优质科技股数量和质量将明显上升，A股科技股整体格局将进一步优化。科技股的估值定价体系也将更加合理，资本市场对创新型企业的服务也会更加有效，优质公司有望加快发展。

    不过，短期而言，有部分基金经理担心，CDR的登场可能会给A股市场增加供给压力。朱雀投资基金经理表示，当前市场关注度集中在CDR发行及人保等IPO，影响或持续一段时间，但是这段时间是自下而上挖掘标的的好时机。