机构掘金万亿不良资产市场 从“三打”转向价值重塑

    将一些被外界视为“烫手山芋”的“错配资源”盘活，不良资产收购处置是属于能耐人的好买卖。尽管业内有观点认为，不良资产市场2018年、2019年相对清淡，但并不妨碍这个逆周期的行业逐步成熟，并从“小众”走向大众。

    4月18日、19日在上海召开的第五届“中国国际资产投资与破产重整峰会”上，人头攒动。不仅嘉宾分享时座无虚席，散场后也常见与会者聚在一起交流资源。多数主题演讲的内容，已经不再谈论“三打”（打包、打折、打官司）的处置方式，而是围绕价值发现、价值提升和价值实现等关键环节，将并购重组作为不良资产业务的核心来讨论。

    若以1999年4月东方资产成立算起，国内不良资产行业刚好走过20年。根据银保监会发布的数据，目前仅我国商业银行不良资产规模已达2万亿元，且规模还在随着经济的调整不断增加。此外，有数据显示，去年底工业企业应收账款潜在不良资产规模约为5980亿元。A股不断出现的商誉减值、业绩“爆雷”也表明，连部分上市公司也面临着经营的较大困境，

    在这场会议上，来自国厚资产、远洋资本、湖岸投资、毕马威、君合律师事务所的相关负责人都阐述了他们眼中的不良资产投资和管理状况，其中部分公司已经逐渐从幕后走向台前。仅以国厚资产为例，近期先后托管了中弘股份（中弘退）、中天能源等A股上市公司，极大地吸引了外界的注意。而记者亦在会议中发现，不少银行、证券、地产行业的精英，开始进入不良资产处置领域。

    房地产不良资产规模

    增幅显著

    “我们尽调的时候打开一个项目，发现这个项目可能有银行的贷款，有股加债，有信托，有资产管理计划，有股东纠纷，有小业主、租户纠纷……各种各样的都有。我们最近帮客户做了一个重组，我列了一下大概有70多个文件，非常复杂。但是如果做成功的话，回报率是很高的”，曾操刀多笔交易的君合律师事务所合伙人缪晴辉说。

    “春江水暖鸭先知”，一直在一线走的律师和会计事务所，总是会非常及时感觉到市场的动态。缪晴辉表示，至2018年底，我国不良信托贷款4320亿元，不良委托贷款3090亿元，不良非标资产项目1040亿元，她怀疑其中大部分投入了房地产项目。2018年前10个月，已经有10家中小房地产企业宣告破产。她认为房地产企业高杠杆高负债运作是常态，影子银行90%以上资金投入房地产企业。在资管新贵和去杠杆的背景下，2018年房企进入冬季，部分房企资金链已经断裂。项目多位于一二线城市房地产，金额较大，这正是困境不良房地产项目的投资机遇、挑战。

    “目前差不多正是好机会”，刚刚从中交集团辞职，曾操刀中交集团收购绿城中国，担任过绿城中国执行董事的孙国强也有类似的观点。他认为，资产管理公司可以赚到“三份钱”：不良资产行业中的自身修复、行业内生成长、资产管理和并购重组。

    孙国强的观点分四层。他认为，2018年底，深圳、北京、上海都组建了破产法庭，大大加强了破产重整的力度，不良资产行业从法制、营商环境将得到较大改善。二是房地产行业进入了成熟期，新的优质土地源越来越少，处置可以让历史凝结的土地红利有了可以释放的退出渠道。三是民投、海航等有一些市场化的公司做得很好，但出现流动性的危机带来机会，公司是有价值的，那么有些资产还不错。第四是目前政府对产业、就业和社会稳定的关注，经济下行，使得政府鼓励多兼并重组少破产清算，与负责盘整的AMC有可能成为利益共同体。

    据悉，目前原有的“四大国有资管”占据主导的市场如今已逐渐分解成“4+2+N+银行系”的多元格局。其中，“2”代表现在银监会政策所规定的每省最多可设立两家地方AMC；“N”指各地的资产管理公司及省政府批准的地方AMC；银行系则是指正式获得银监会批准筹建的银行系债转股专营机构。

    介入上市公司托管

    所有人都知道，经济下行周期正是收购不良资产的好时候，以期在上行周期利用估值修复实现较高的处置收益。如今，综合运用债务重组、资产重组、资产置换、债转股、资产证券化、收益权转让、追加投资等多种手段，业内企业玩得越来越转。

    近年在业界迅速崛起的国厚资产也参与了这次峰会。成立于2014年的国厚资产是国内首批具有金融不良资产批量收购处置业务资质的地方资产管理公司之一，此前曾因介入中弘股份重组广受关注。今年3月，中天能源公告控股股东及实际控制人与铜陵国厚天源资产管理有限公司签署《表决权委托协议》，公司实控人将从邓天洲、黄博变更为国厚天源实控人李厚文。

    谈到危困企业的重整时，国厚资产执行总裁王东说，今年国厚从组织架构做了调整，成立了债务重组部，资产重组部，托管重组部，直接投资部和管理部，其中托管重组部对应四个子公司，目前已经在市场逐步亮相。宿州国厚对应就是中弘股份，合肥国厚做的是烂尾楼的重整。铜陵国厚对应的就是中天能源控制权；深圳国厚驰援万盈金融，是首单地方AMC介入P2P业务。

    王东没有在会上透露目前托管上市公司的具体情况。他表示，目前国厚的选择标准是“一大一小”，这两块的价值比较好测算：“大是上市公司，我们觉得上市公司具有价值，首先从我们整个资本市场发展来看，这个上市公司它相对规范和透明，无论是重组还是什么，我们按照证监法的框架体系下做这个事，有利于向中小股东各个方面做出很公开的推进，能够说清楚各自的利益诉求，第二个是上市公司具有随着整个资本市场的回暖和业务的恢复，这个企业的整体价值会上升。‘一小’主要就是房地产，烂尾楼盘的重整。”

    有意思的是，王东在会上提到，“危困企业借的钱不是一天借，化解也不是一天可以化解的”。他表示，部分公司“看似是一个债务危机，出现部分金融机构起诉，以及大面积的查封，股权和资产被冻结”。但如果出现债务危机之前的一年，其实这个企业基本经营已经暂停，经营危机出现，往往实际控制人就会抽出经营性现金流，开始出现拖欠工资，人员离职等管理问题。地方AMC企业的介入，绝对不是掠夺危困企业的资产，重点不是能不能通过合作的方式让它当前的困局得到缓解，而是通过注入有限的流动性，通过经济的发展最终解决这个困境，实现共同的收益。

    湖岸投资创始合伙人张晓琳也提到了“纾困基金”的情况。她表示，目前市场的“纾困基金有两种”，第一种是套利，并不能发展核心竞争力；第二种是真正的纾困，在危机时刻，政府、债务人，企业自己，大家一起来必须同心同力应对，政府支持，债权人会延期减债。她称湖岸“2018年底拿了一些标的物，盈利应该还不错”。

    外资摩拳擦掌

    张晓琳还谈到，目前市场上存在太多的不确定性，由于流动性问题亟需解决，民营资产公司继续缺钱，外资、国企出手“拿包”（指资产包），“大概在2015、2016年特别多，一直在咨询，仿佛回到了2004年、2005年、2006年、2007年，都是外资在做，我们可以看到很多新的外资跑到中国看这些投资。”

    总部在美国纽约的综合性的投资基金博龙资本就是其中之一。这家管理390亿美元，主业就是做不良资产的公司说，“我们对中国市场非常有兴趣，目前还在学习了解的过程中。”博龙资本亚太区董事总经理、中国区总裁花醒鸿说，中国的经济体量也非常大，而且“监管机构应该是有很大的决心清理不良资产，既是给银行也是给实业发出一个信号”。

    “外资相当于空中部队，我们国内相当于地面部队”，甲乙丙资产管理公司董事长邱代伦说，真正做不良资产不是像做过桥贷款一样，一年两年三年，他认为不良资产是跨周期的长期投资，而这正是外资资本时间长的优势。“真正这个行业里面，包括我自己更多赚的是小费，都是赚辛苦钱，大钱是产业资本，外资做的，所以一定要有做实业的心态，内资是没有这个想法的。”

    但如何把“不良”变“优良”，中资企业还是有更大的优势。邱代伦说，“一定要解决人的问题，人的问题不但是自己的团队问题，还有利益相关方问题，利益相关方这个问题就很大了，包括农民，包括政府等等的，人的问题是本地团队的优势。”过去甲乙丙的经验是，选择公司要最好避免家族企业，或者是债权股权特别复杂的企业，还可以“先托管再重组”。

    最近东方资产发布调查报告，称目前不良资产买方市场格局逐渐形成，对不良资产处置模式进行创新的要求显著提升。当前形势下，不良资产业务更趋复杂，专业分工不断细化，不良资产的处置能力将成为业内企业高质量发展的关键。目前内外因素影响下，经济运行稳中有变，变中有忧，预计不良资产总量仍会惯性上升，其处置难度也会加强。