从冯小刚对赌看失当的并购策略

    证券时报记者 余胜良

    一份长达5年时间的业绩对赌，依然无法保障上市公司利益，并购方案设计、估值方法都出现问题。

    去年影视行业不景气，冯小刚旗下的东阳拉美公司赚了552.38万元，冯小刚要补偿给华谊兄弟1.68亿元。2018年，冯小刚因完不成业绩承诺已赔偿6700万元。冯小刚要退回给华谊兄弟2.35亿元，似乎也保障了上市公司部分利益，但这对上市公司而言，是非常失败的一次操作。

    2015年冯小刚和华谊兄弟签订对赌协议，卖给后者东阳拉美公司70%股权，价格为10.5亿元，东阳拉美2016年业绩承诺为净利润不低于1亿元，此后4年间年度增长15%，未实现目标的差额部分，由冯小刚以现金的方式补足。

    这份业绩对赌协议比较特殊，因为一签就是5年，比起多数3年的业绩对赌期，显得非常有诚意，另外一个比较特殊点是，东阳拉美当时刚成立，几乎是零资产。有人以此说明华谊兄弟这个收购不慎重，属利益输送。

    不妨简单测算。上市公司2015年将10.5亿元给了冯小刚，按照5%理财收益计算，每年能收利息5000多万元。这5年时间，如果一直理财，收益至少为2.9亿元。东阳拉美公司利润承诺为6.74亿元，实际完成4.53亿元，按照70%权益计算，上市公司享有3.17亿元。但是上市公司手中股权是否值10.5亿元，要打一个问号了。

    反观冯小刚，将10.5亿元拿到手中理财5年，也有2.9亿元收益，用其中2.35亿元补偿利润承诺还有剩余，而且他还在东阳拉美中拥有30%权益。

    上述测算不一定完全公允，但可以从一个侧面反映出上市公司与并购重组对手方面临的收益/风险是不对等的。

    当然，上市公司当时有自己的考虑，收购前影视行业业绩爆发，华谊兄弟2014年市值稳定在400亿元之上，2015年摸高到892亿元。10亿元在总市值占比并不大，考虑到华谊兄弟几乎是靠冯小刚支撑才得以上市，冯小刚是华谊兄弟核心资产，华谊兄弟有动力继续深度“捆绑”。另外，当时动辄40-50倍的估值，1亿元净利润并表到上市公司，就能贡献出数十亿元市值。如果冯小刚不再合作，对华谊兄弟的打击是不可想象的。冯小刚行业地位比较特殊，当时有很多艺人离开华谊兄弟，成立新公司，上市公司需要冯小刚稳定军心。

    华谊兄弟“捆绑”冯小刚没有错误，错的是选错了方式，也没有正确进行估值。

    华谊兄弟困境之一就是现金流紧绷，为此增发数次，公司应该很熟悉增发收购，可以设定一个比较长的限售期，让冯小刚持有上市公司股权，其实际收益跟着上市公司业绩变化而变化，更为关键的是不影响上市公司现金流。现金一次性收购，是更为精准的激励，冯小刚和整个公司其他股东和人员利益相对割裂了。

    另外是影视公司估值问题，投资收益相当具有不确定性，连冯小刚这样票房稳定的导演，业绩都大起大落，每部电影基本上都是一个项目，每个项目吸引不同投资者，很考验投资者眼力。按照巴菲特的现金流折现法，冯小刚虽然很优秀，也很难预估现金流，而且这家企业高度依赖冯小刚，如果冯小刚在业绩对赌完成之后离开，公司基本上就毫无价值可言，理论上这样的公司并不适合并购。相比之下，多数企业可能也有核心人物，但核心人物离去后还有人可以替代，企业还能运作，收购对象还能承继一定资产。

    影视行业比较特殊，各种资源流动频繁，有能力的明星和导演是稀缺资源，被过度追逐而形成高溢价，最近爆出的天价片酬，就是这种格局下的产物。上市公司一般用股权约束捆绑核心骨干，但影视类公司起不了太大作用，华谊兄弟IPO时，冯小刚、张纪中、李冰冰、黄晓明等一众明星都是股东，冯小刚套现2亿多元，但此后除了冯小刚之外的其他明星都纷纷离去。

    影视类公司或许不应该将精力用在“捆绑”某些明星上，应争取掌控一批能赚钱的IP，提高资源整合能力，像项目投资公司一样去运作，给自己纠错机会。