中国资本市场海外吸引力为何持续上升

    最近美股持续下跌，引发全球市场动荡，投资者避险情绪急剧升温。市场就本次下跌是已经长达10年美股牛市的一次技术性调整，还是趋势性拐点存在一定的分歧。最近一段时间新兴市场已经出现了比较明显的下跌，如果一枝独秀的美股也开启下跌模式，那“全球经济同步复苏”是否会过渡到“全球市场同步下跌”？笔者认为，如果在美联储加息缩表导致市场利率上升的同时，企业盈利不及预期，则会导致美股会明显承压；反之，则美股可能依然能在高位震荡。因此，未来伴随着“全球经济同步复苏”逐步淡出的过程中是否会出现“全球市场同步下跌”，依然有待观察。同时，在美股下行风险持续上升的背景下，中国资本市场的吸引力反而在持续上升。

    市场对明年美股盈利增长过于乐观

    2017年是金融危机以来全球经济复苏最好的一年，这背后是新兴市场和发达经济体危机以来的首次同步复苏。从历史上看，虽然全球经济同步复苏往往意味着全球经济复苏进入尾声，但一般都会持续2-3年，这意味着本轮全球经济复苏至少会持续到2019年，甚至2020年，因此市场普遍对今年全球经济持有乐观的态度。鉴于经济复苏加速会带动企业盈利继续改善，因此虽然预期中的美联储加息会持续收紧全球流动性，但投资者风险偏好依然较高，对风险资产维持乐观态度。结果是看到这样奇怪的景象，一方面反映全球流动性状况的LIBOR节节攀升的同时，另一方面反映投资者风险偏好的VIX指数除了偶尔因为美联储鹰派言论而短期内出现跳升之外，大部分时间却一直在低位徘徊。

    进入2018年全球流动性收紧的负面效应，首先在新兴市场经济体中发酵，在资本持续外流的情况下，阿根廷、土耳其等国内经济结构失衡、经常账户赤字、且外债水平较高的国家率先出现了货币危机。之后其他基本面较高的国家逐渐开始面临本币贬值和通胀高企的压力，进而被迫加息应对，这反过来又拖累了本身复苏乏力的经济。在货币贬值和经济增长下行风险上升的背景下，投资者开始撤离新兴市场，导致新兴市场开始持续下行。而这时候美国经济依然一枝独秀，全球流动性回流美国进一步推升了美股，使得已经长达10年的美国牛市得以延续。

    虽然美股依然强势，但部分投资者已经开始探寻压垮美股的最后一根稻草。美联储在强劲的经济数据和通胀持续反弹的背景下依然维持鹰派立场，在9月份如期加息之后，根据点阵图显示：年内还会在12月份再次加息，此外在2019年加息3次和2020年加息1次。市场对此的反应是10年期国债再次突破3%并且持续上行，流动性大幅收紧和融资成本大幅攀升导致短期内流动性不能覆盖所有风险资产，从而前期涨幅过大的风险资产出现抛售，例如科技类股票。

    目前美联储加息缩表是市场流动性收紧的根本原因，但流动性真的只会越来越紧，最后把美股拖入熊市吗？笔者发现今年6月份美联储把联邦基金利率目标区间提升25个基点至2.00%-2.25%的同时，并没有像以往那样同步把超额准备金利率提升25个基点，而是仅提升20个基点至2.20%。美联储此举的目的应该是在发现持续加息缩表导致国内流动性和融资成本开始出现明显上升，反映在联邦基金利率开始贴近目标区间的上部。因此美联储通过放缓提升超额准备金利率的措施，来推动2万亿美元的超额准备金进入金融市场来补充流动性。

    笔者在此前曾指出，美联储三轮QE释放的超过4万亿美元的流动性中有超过2万亿美元（2014年顶点时达2.8万亿美元）以超额准备金的形式，存在于美联储账上并没有进入金融体系和实体经济，而这部分流动性会在美联储加息缩表过程中，持续流出来对冲流动性紧缩和抑制利率过快上涨。事实上，过去两年超额准备金也的确在缓步下降至目前的1.92万亿美元的水平。如果因为加息缩表导致市场流动性过紧或者市场利率上升过快，美联储可以在未来上调联邦基金利率的同时，继续降低超额准备金率的上调幅度来推动超额准备金入市对冲。因此，美联储手中依然握有管理流动性的有效工具，而真正的问题是美联储加息带来的融资成本上升。

    笔者认为，未来会导致美股持续下跌或者进入熊市的真正原因，是在美联储持续加息推升融资成本的同时，公司盈利前景却变得不如预期的乐观。从成本角度看，产出缺口弥合导致劳动力成本持续上升、能源原材料以及运输成本的上升、企业融资成本的上升等导致产业链环节成本上升等一系列因素，都将推高企业的运作成本，进而导致利润率下降。从需求角度看，前期的减税效应在逐步下降，如果共和党在中期选举中丧失对参众两院的控制权，则未来减税2.0或者大规模基建投资计划将会难产，这些都会导致需求明显下降进而影响企业通过提价来消化成本上升的能力，进而降低企业的盈利水平。

    摩根士丹利美国股票研究团队对2019年美股盈利增速预测为5%，显著低于consensus的10%水平。在成本持续上升而已需求疲软的背景下，笔者认为目前市场对明年美股盈利增长过于乐观，未来市场可能会持续向下修正的盈利预期。美股上行空间在显著收窄，但下行幅度取决于美联储利率和企业盈利的相对水平，如果在美联储加息缩表导致市场利率上升的同时，企业盈利不及预期，则会导致美股会明显承压；反之，则美股可能依然能在高位震荡。因此，未来伴随着“全球经济同步复苏”逐步淡出的过程中是否会出现“全球市场同步下跌”，依然有待观察。

    中国资本市场吸引力持续上升

    在美股下行风险持续上升的背景下，笔者认为中国资本市场的吸引力反而在持续上升。最近两个季度，在国内投资者相对悲观的时候，海外投资者却持续看好中国市场，无论是股票和债券市场基本都是维持净流入态势，这背后是中国经济平稳的基本面和较高的确定性。

    美联储利率正常化导致中美利差持续收窄，在跨境资本流动和人民币汇率层面造成一定的压力。但相较于其他新兴市场国家，中国在诸多方面有显著不同。中国目前维持较高经常项目顺差和较低的外债水平，以及2016年以来的供给侧改革在有效推动中国经济转型的同时，降低了金融体系的系统性风险。虽然今年上半年受全球经济复苏不及预期、外贸不确定因素增加，以及宏观政策偏紧的影响，中国经济增速略有放缓，但高层调整修正了上半年偏紧的宏观政策，使得下半年中国经济下行风险整体可控。同时，央行通过对远期购汇征收风险准备金和重启逆周期因子，以及准备在香港发行央票等政策有效管理市场预期，避免了外汇市场“羊群效应”对人民币汇率的负面冲击，使得人民币汇率在重新回到了合理均衡水平和双向宽幅波动的轨道上来。在当下全球经济和资产价格不确定性持续上升的背景下，经济基本面和人民币汇率平稳带来的确定性成为中国最大的优势，也是构成海外投资者看好中国的最根本的原因。

    笔者对中国经济相对乐观的原因，除了国内基本面和人民币汇率的确定性较高之外，而且对美国经济强劲增长的可持续性，以及伴随的加息路径和强势美元保持相对谨慎态度。美国经济持续走强，美国二季度GDP增长4.2%创近四年来最佳表现。在美联储持续收紧货币政策的背景下，美国大规模减税的财政刺激是助推美国经济持续改善，因此未来美国经济复苏是否能持续很大程度上取决于财政刺激的可持续性。但笔者认为共和党在今年底的中期选举中继续同时控制参众两院的概率较低，民主党大概率会重新夺回众议院多数党地位，这意味着特朗普政府要明年要推行减税2.0和推行大规模基建投资的议案将很难获得议会的支持，因此特朗普政府未来财政刺激政策难产可能会导致美国经济复苏动能减弱。届时外贸对美国经济的负面影响也将逐步显现，因此笔者认为，当前市场对外贸不确定因素对中国经济的负面影响存在过度悲观估计的倾向。

    摩根士丹利全球宏观团队测算在考虑中国政府适当调整货币和财政政策对冲的情况下，外贸不确定因素所造成的影响整体可控。鉴于美国经济复苏已经持续了将近10年，美国国债收益率曲线再次面临倒挂的风险，这预示着未来美国经济再次陷入衰退的概率显著上升。鲍威尔在上个月的采访中就明确表示在极端情况下，美联储可以考虑“放缓加息甚至可能降息”。在美国经济前景看淡的情况下，并非所有资本都有意愿回流美国，部分全球资本也在美国市场以外寻找机会。在全球新兴市场横向比较下，中国经济的确定性和A股市场较为合理的估值成为吸引全球资本的重要因素。

    推进和深化改革是当务之急

    笔者认为，当前中国经济在转型过程中，伴随着服务和消费占比不断提升。服务业平均劳动生产率低于制造业，其在经济中占比提升会导致潜在GDP增速的下降，但由于大部分服务业的业态都倾向于劳动密集型，因此对提升就业有很大的帮助。这就是为何在过去几年中，中国经济增长持续下台阶，但就业也一直没有出问题。此外，潜在GDP增速在不断，因此通过调整宏观政策来稳定GDP增速，可能会导致实际GDP增速高于潜在增速，结果一方面是实际GDP增速即便在刺激力度加大的情况下也很难明显提升，另一方面是很可能引起通胀和资产价格泡沫问题。

    因此，在就业平稳的前提下，通过提升对经济增速放缓的容忍度来推进和深化改革才是当下政府需要考虑的问题。在改革开放40周年之际，我国再次推出扩大改革开放的重大举措，一方面是向世界展示中国沿着改革开放的道路坚定不移走下去的决心，有助于为开展平等互利的协商创造有利条件；另一方面也是供给侧改革深入推进的需要。

    在过去的两年时间里，供给侧改革在“去产能、去库存、去杠杆”的方面成绩显著，为中国经济在未来深化改革中轻装上阵提供基础，未来供给侧改革的焦点会逐步转向“补短板”。在此过程中，除了通过中国企业自主研发来推动产业升级之外，引入更多的国际先进企业来参与市场竞争，也是增强国内企业竞争力的有效手段。在过去的十年中，一大批中国企业在对外开放中逐步成长并走向世界，充分说明扩大开放是中国经济实现可持续增长的必由之路，因此中国会坚定的沿着这条道路走下去。