朱振鑫：全球市场动荡的3个根源

    23日，纽约股市三大股指收盘下跌。截至当天收盘，道琼斯工业平均指数比前一交易日下跌125.98点，收于25191.43点，跌幅为0.50%。标准普尔500种股票指数下跌15.19点，收于2740.69点，跌幅为0.55%。纳斯达克综合指数下跌31.09点，收于7437.54点，跌幅为0.42%。近段时间，全球股市普遍暴跌，各国金融市场一片动荡。虽然部分受波及的市场已止跌，但这更多的只是超跌反弹，真正的长期风险并没有解除。当我们去判断全球市场的走势时，就不应该局限于单一的股票市场，而应该从全球金融资产和全球经济基本面的角度去审视。从这个视角出发，你会发现现在困扰全球市场的三个长期风险。

    第一是估值风险：全球资产价格处于高位，基本面跟不上了。先看一下股市。美国股市已经22倍，英国15倍，法国16倍，德国14倍，日本16倍，韩国10倍，澳大利亚16倍，印度22倍，俄罗斯6倍。以此次暴跌的领头羊美股为例，22倍的估值代表投资美股只有4.5%的收益率，而哪怕是中国的10年期国债收益率都有3.7%，差额仅0.8个百分点，而这两者间却包含着股与债的天然差别和种种风险溢价。

    再来看一下房价。以各国典型城市房价为例，2016年年中到2017年年中，短短一年，加拿大多伦多和汉密尔顿就分别涨26%和20%，德国柏林和汉诺威分别涨14%和13%，澳大利亚墨尔本和悉尼分别涨14%和12%，美国西雅图和纽约分别涨13%和9%。此外，房价与收入比是衡量房价估值合理性的一个较好指标。然而根据全球最大的在线协作数据库网站numbeo的数据，2018年6月底，中国香港、北京、上海和深圳的房价与收入比分别是47倍、44.3倍、44倍、39.9倍。印度孟买、英国伦敦、新加坡城市、俄罗斯莫斯科和美国纽约分别是31倍、21倍、21倍、20倍和10倍。而且从2016年中到2018年中，仅2年，除深圳的房价收入比增长1.5倍外，上海、北京和香港增长幅度都在12倍左右，意味着2年时间，房价涨幅需要多花12年的收入才能覆盖。

    连艺术品估值也不断水涨船高。以毕加索的画作为例，2004年和2006年两幅代表作拍卖成交价都在1亿美元左右，2015年时其画作《阿尔及尔的女人》已经拍出了近1.8亿美元，涨幅80%。2017年底，达芬奇的《救世主》拍出4.5亿美元。

    在这种背景下美股的下跌跟以前不一样。以道琼斯工业指数为例，今年年初恰好到达高峰2.66万点，之后就一路下行震荡，再次恢复时已经是9月底了，耗时9个月，并且本月初才刚略有新高2.69万点，就支撑不住开启连续暴跌了，仅最近一周就从2.65万点跌到了2.5万点。而之前2017年3月下跌时，跌了1.5个月，仅半个多月就恢复了，之后一路走高。再往前看，美股最大的波折是2015年7月下跌了3个月，用了1个月恢复，后又下跌2个多月，2个月恢复。两次下跌合计也就耗了4个月回归高点，而2018年此次的下跌至恢复耗时是这的2倍多，并且刚恢复就又连续暴跌。

    第二是基本面风险：全球宽松红利和贸易红利消退，全球经济后继乏力，导致各国金融资产的基本面恶化。首先，美联储加息，近些年全球享受的货币大宽松红利消退。美国十年期国债收益率加速上升并创新高（上升到了3.23%），这已经是接近2011年以来的最高水平了。长期收益率的上升，意味着股票风险溢价的降低，使股票的吸引力对标债券而言变得更小。而当该溢价出现明显快速下跌时，一般就会触发大家对股市的担忧，以及撤股买债等资产配置策略的调整。此外，加息是对过去的量化宽松进行资金回笼与政策对冲，利率的提高会使全球资本尤其是自由的热钱加速向美国聚集，从而对新兴市场的发展造成抽血。自由资本外流压力加大的客观环境下，货币政策自主性与汇率的稳定将面临两难选择。在土耳其、南非先后成为脆弱国爆发危机之后，发生大规模全球性冲击的可能性也在上升。

    其次，除了货币政策的收缩外，财政政策也有边际收缩的压力。美国之前的一枝独秀与其财政政策的加杠杆有关，减税（企业所得税率从35%大幅降至21%，个人所得税最高税率从39.6%降至37%）与基建扩张（公布1.5万亿美元基建计划，未来10年内用2000亿美元联邦资金撬动1.5万亿美元投资）给美国带来了一波发展的红利。但这样财政赤字也陡增，根据美国财政部1月底的文件，预计本财年举债9550亿美元，是6年来最高，比去年5190亿美元增加近1倍。政府为融资，不断增加国债发行规模，也导致了美国国债供需的失衡，这也是长期收益率加速上升的原因之一。扩张的财政政策与紧缩的货币政策不一致，未来会否边际收缩也变得更为敏感。

    最后，全球贸易保护主义尤其是美国的孤立主义抬头，贸易壁垒和加征关税使全球贸易环境较过去出现大幅恶化。贸易战并非仅仅发生在中美之间，美国对其他国家也都采取了单边贸易保护政策。根据商务部原副部长魏建国的公开讲话，不完全统计下，贸易战已经扩大到15个国家，全球85%的人口，90%的贸易都受到影响，可谓全球狼烟四起。

    第三是交易风险：发达资本市场中自动化交易占比大，导致市场波动很容易被非理性地放大，进而导致市场恐慌。程序化交易有一大特色就是触及条件立马执行，如跌幅达到一定幅度就立马止损。根据TabbGroup咨询数据，2017年上半年，在美股中量化对冲基金的交易量占比已经近三分之一，首次超过了其他对冲基金和传统资管公司及银行交易等其他机构投资者。这样当市场出现较大调整时，容易雷同的量化程序交易就会放大波动，并进一步使人的主动策略投资被迫短期调整。雪崩之下，焉敢火中取栗！

    总的来说，全球市场面临的估值风险、交易风险以及基本面风险短期都难以解除。虽然不会爆发2008年那样的全球金融危机，但在相当长的一段时间内，全球市场可能都要面临调整的阵痛。

    （作者系如是金融研究院首席研究员）