美元进入贬值周期了吗？

    尽管美元指数已较年初高点大幅回落，但仍处于强势水平，不能断定美元将进入新一轮贬值周期

    ■刘健

    2017年3月份以来美元指数不断下跌，并屡创年内新低。由3月初的年内高点102.2一路下跌至目前的92左右，跌幅达10%。美元“跌跌不休”不休的原因何在？短期内美元是否能反弹？中期内美元是否已进入下跌周期？

    欧元走强及特朗普新政受阻是美元走弱的主要原因

    欧元区经济强势复苏，货币政策正常化倾向不断增强，带动欧元走强是美元下跌的主要原因。2017年以来，欧元区经济强势复苏，经济景气度不断提升，市场对欧央行缩减QE预期持续增强，推动欧元上涨。法国大选尘埃落定则进一步扫清了欧元上涨的地缘政治阻力，欧元走出稳步上涨之势。美元指数中欧元占比达57.6%，欧元走强无疑是美元指数持续下跌的“头号力量”。

    特朗普新政受阻及通胀不及预期对美元形成持续压力。2017年以来，特朗普屡遭挫折，医改方案被否、政府债务上限、通俄门、人事危机等接踵而至，对美元构成了持续打击。2017年4月份以来，美国核心CPI持续低于2%，且低于预期，市场对美国中期经济增长担忧加大。IMF在2017年7月份发布的《世界经济展望》中，将美国2017年-2018年GDP增速分别下调0.2个百分点和0.4个百分点至2.1%。因此，尽管美联储3月份和6月份连续加息，美元指数依然“跌跌不休”。

    美元并未进入贬值周期

    未来仍可能反弹

    美欧经济、政策边际分化趋于收敛，欧元走强对美元的压制或将减弱。2017年以来，美元走弱的主要原因在于，欧元区货币政策边际变化带来美欧利差高位回落。美欧10年期国债利差已由年初的2.1%左右降至目前的1.7%左右。欧洲央行缩减QE由预期变为实事后，对欧元的支撑力度或将减弱。欧元过强可能损害欧元区出口，甚至拖累GDP增长。英国脱欧、意大利大选及地缘政治风险等犹存。美联储9月份议息会议重申年内仍将有一次加息，并将于10月份启动缩表。根据美联储的预测，缩表将持续到2021年，美联储的资产负债规模也将较目前缩减近40%，至2.8万亿美元左右，占GDP比重大致在12%左右。尽管缩表可能相温和，但缩表和加息所带来的“量减价升”及其对金融市场的信号作用不容忽视。美欧经济本身相互影响，未来随着美欧边际分化的收敛，美欧利差持续下降态势可能放缓，甚至可能走扩，从而支持美元反弹。美元指数目前已回落至远低于特朗普上台前的水平，特朗普税改有望逐步取得进展，也将成为提振美元的重要力量。因此，美元积蓄了反弹的力量。

    美元尚未进入贬值周期。1971年以来，美元经历了三轮贬值周期和三轮升值周期。其中，贬值周期约为10年，升值周期约为5年-6年，本轮美元升值始于2011年，截至目前已持续6年。但不能据此就推断，美元将进入新一轮下跌周期。历史经验表明，美元由升值周期进入贬值周期大都是国内外经济金融发生重大变化。第一轮贬值周期始于1971年的美元与黄金脱钩；第二轮贬值始于1985年的广场协议。第三轮贬值周期始于2001年互联网泡沫破裂及“9.11”恐怖袭击等。当前，美国经济基本面依然较好。尽管核心CPI略低于2%的目标，但失业率自2016年5月份以来连续16个月低于5%，劳动参与率低下主因人口年龄结构因素，并非劳动力市场本身不景气。2017年一季度至二季度，美国GDP分别增长3.3%和4%。美联储9月份将2017年美国经济增速上调0.2个百分点至2.4%，认为通胀下滑是由于暂时性因素所致，并将2018年-2019年失业率预期从4.2%下调至4.1%。美联储仍处加息周期，并将开始缩表。总体来看，尽管美元指数已较年初高点大幅回落，但仍处于强势水平，不能断定美元将进入新一轮贬值周期。

    （作者系交通银行金融研究中心高级研究员）