科创板新股破发 投资回归理性

    11月6日早盘，昊海生科上市的第六个交易日开盘价报88.53元，跌破了89.23元的发行价，成为科创板首只破发股。紧随其后，11月5日刚挂牌上市交易的久日新材在6日开盘后最低触及66.14元，也跌破了其66.68元的发行价。11月7日，容百科技复牌后跌14%，股价也跌破发行价。此次科创板破发引发证券市场的广泛关注，但实际上新股破发并非是一件糟糕的事情，无需过度解读。相反，科创板新股破发恰恰意味着科创板基础制度发挥效应，科创板市场投资逐步回归理性，也意味着以市场化为导向的资本市场改革成效初见端倪。

    不仅仅是高定价

    科创板新股跌破发行价在市场预期之内。一方面，新股发行的绝对价格偏高，而以科创板新股上市后的表现来看，游资往往不青睐于高价股，其涨幅相对偏低；另一方面，从二级市场大环境来看，进入年底，市场投资逐渐降温，游资炒作趋于谨慎，在此大环境之下，新股也难免受到冲击。此外，科创板自10月份以来新股发审节奏加快，股票供给量增大也意味着稀缺性的降低，从理论角度来看，溢价水平也会受到制约。前期科创板刚落地时，科创企业标的稀缺，“炒新”氛围较重。随着更多科创企业上市，投资标的更加多元化，稀缺性降低，“炒新”氛围开始减弱。

    定价过高被普遍认为是此次科创板新股跌破发行价的主要原因。科创板在设立之初，即定调坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。首批登陆科创板企业的平均发行市盈率达53.4倍，可以看出市场对科创企业期望较高。但是应当注意的是，股票前期的询价定价也是市场上各种价格信息博弈的结果，从市场化的角度而言，新股破发更应当被解读为二级市场投资者对新股定价的认可度不高。

    更需要注意的是，科创板新股破发很大程度上是由于制度逐步发挥了效应。例如，科创板适用合格投资者管理制度，相对于主板散户投资者而言，科创板投资者理论上更具备投资能力及风险管理能力，投资者能够更快回归理性。同时，科创板新股上市后前5日不设涨跌幅、有效竞价范围限制等交易制度，可以发挥市场的主导作用，科创板企业询价定价将日趋回归合理区间，市场化改革作用初现。此外，在注册制的改革背景之下，上市公司壳价值也逐渐下降。在未来，当科创板执行有效的退市制度后，壳价值会越来越低。一旦如此，市场将不断打破新股存在政府背书的认识，新股破发将日益普遍。

    价值回归加速

    新股破发是“买方约束”的胜利。事实上，科创板设置了保荐跟投制度。发行人的保荐机构或其母公司依法设立的另类投资子公司，应当使用自有资金承诺认购的规模为发行人首次公开发行股票数量的2%-5%。因此对于保荐机构来说，如果发行定价偏高，在跟投之后遭遇破发，就有可能承担一定的亏损风险。从一定程度上而言，新股破发甚至是快速破发，彰显了以投资者理性回归所带来的“买方约束”的巨大作用和重大胜利，说明试点改革市场化的方向是完全正确的。

    彰显价格发现与价格回归功能。科创板开板之日，新股上市最高涨幅高达400%，市场“炒新”情绪浓厚。此次新股破发，表明科创板机制建设到位、运行有效，所以更有效地实现了价值回归和价格发现。科创板前5个交易日无涨跌幅、有效竞价范围限制，这些都让市场价格发现、价值回归的进程加速，也意味着市场投资逐步回归理性。

    破发还原了新股市场的风险特征。科创板新股破发的意义是重大的，它提醒投资者市场的风险与残酷。新股破发的积极之处也在于给市场和投资者进行了一场风险教育。在任何一个市场，科创类公司都是风险相对较高的群体，这也是科创板设立较高的投资者门槛并持续进行投资者教育的原因。

    科创板实行以信息披露为核心的注册制，意味着投资者需要培养研究企业披露信息的习惯和能力。科创板交易制度与主板相区别，也意味着存在更高的交易风险，投资者应当回归理性，提升投资能力，做好风险管理。

    平常心看待破发

    新股破发并非洪水猛兽，市场应当以平常心看待。

    早在2011年，上证综指从年初的2825点下降到年末的2199点，A股全年282宗IPO有三成破发，全年破发浪潮迭起，部分新股发行市盈率逐渐下降到了30倍以下。此外，数据显示，2019年在港股上市的前100家企业中，75家企业存在破发现象，破发率高达75%。而美国市场在某些年份的破发率也高达40%。

    事实上，新股不败并非是一件好事，股票只涨不跌也不是一件好事。从根本上来说，证券市场应当发挥起资源配置的作用，最终的结果是优胜劣汰，因此股票有涨有跌是客观规律。

    在过去，新股不败源于行政力量的干预与市场的炒作，这不但导致资金配置效率低下，也扭曲了证券市场风险与收益并存的基本原理。因此，投资者务必认识到：新股并非是不败的，“炒新”是可能被套的，“打新”是可能破发的。

    只要制度坚持市场化导向，坚持市场化定价机制，破发现象即是应有之意。市场也应逐渐习惯、适应新股破发现象，因为新股破发是成熟市场的标配。