千亿奥园遭做空背后：房企“行走江湖”的财务秘术

    人红是非多。

    在2019年首次跨入千亿俱乐部的中国奥园，刚刚在2月末发布了盈喜预告，却猝不及防遭遇做空。

    从3月3日开始，一份匿名做空报告及其撰写人就和奥园“杠上了”。报告认为，奥园在过去数年间，通过“明股实债”、关联交易及抽屉协议隐藏真实负债，虚增利润近30亿。

    3月5日晚间，奥园发布澄清公告对报告进行回击，陈述了其非控股股东权益、销售与回款、基金产品合规性等问题。

    房地产金融界人士指出，明股实债在房地产行业普遍存在，通过自己的金融平台投资旗下项目，也是很多房企都有的操作，奥园是否违规，关键在于是否存在自融、抽屉协议。

    中国奥园是近几年房地产的“黑马”，也是资本市场炙手可热的地产股。这份匿名报告，给公司即将发布的2019年财报蒙上了一层阴影。

    双方的“交锋”

    根据做空报告所述，奥园引发其关注的是财报上有不合理之处。

    一是奥园高速增长的销售与净负债率不匹配，二是非控股股东权益与利润不对等。

    在过去三年半里，奥园非控股股东的投资回报率仅为3.4%垫底，相比碧桂园、富力、禹洲等9家房企平均在10%以上。

    报告认为，奥园以“明股实债”的方式，将数百亿借款通过信托和奥园股权投资基金等关联方，注入到子公司的少数股东权益中，一方面隐藏了真实负债率（在300%以上），另一方面虚增了约30亿利润。

    但做空方并没有确实的证据证明奥园与关联方存在抽屉协议。而这份报告，也被一些投资者认为“很不专业”“根本不了解房地产”，因而缺少了力度。

    面对质疑，奥园还是作出了回应。3月5日晚间，奥园发布了澄清公告。

    奥园称，公司在项目层面引入非控股股东（一般为原项目的股东），随着过去几个财政年度的物业交付和项目利润的结转，非控股权益正逐渐体现。

    另一方面，地产项目从取得项目至竣工交付一般需时约二至三年，部份项目（如旧改项目）的项目周期可达五年或以上，因此在综合损益及其他全面收益表与综合财务状况表中，对非控股权益的体现存在时间差，随着项目的结转，非控股股东的分配利润，将按相关项目的交付时间表逐渐体现出来。

    这可概述为，少数股东权益与利润不对等，是由于股份确认与结算不同步造成的，而非少报少数股东利润。

    但奥园没有详述非控股股东的投资路径。同样地，这个回应也没有令做空方信服和收手。

    做空方称，将提供相关资料给予审计机构和监管部门，做进一步的调查；奥园也表示，将保留对相关机构和人士采取法律行动的权利。

    遭遇做空的奥园，从3月3日到9日，股价下跌了11.12%。

    这已经是中国奥园第二次遭遇做空。2019年7月，某投资人发文质疑奥园销售数据造假，导致其股价一日下跌8.61%。事后，奥园发布澄清公告，董事会主席郭梓文大举增持，才使市场恢复信心。

    普遍性问题？

    相比几年前遭香橼做空的恒大，奥园的被做空并没有激起太多水花。

    一位长期跟踪奥园的投资者认为，奥园商业模式比较独特，一是以并购为主，招拍挂很少，同时管理层要求项目都要并表而不是放在表外，所以资产负债表有大量少数股东权益；二是奥园实际利润比目前的报表利润更多。了解这个商业模式的人，不会认同做空报告的观点。

    从分红角度看，奥园在股权分红和资金再投入之间取得了较好的平衡。根据财报统计，奥园上市12年来，共分红11次，公司把约1/3的利润分配给股东，累计分红38.73亿元，分红率达31.17%。

    更多的投资者认为做空报告没有实质内容。因对于房企而言，在去年的信托监管从严之前，房地产的“明股实债”并不少见，它有利于企业拓宽融资渠道、降低财务杠杆、优化合并报表，对于资方而言则可获得较高收益，大部分房企，包括龙头房企都曾使用过的融资方式。

    而房地产公司利用旗下金融平台，为自己的项目融资，也很常见。

    那为什么是奥园被做空？撇开做空报告的专业性不谈，市场和投资者仍会追问，相比其他房企，奥园的特殊性在哪里？

    有业内人士指出，中国奥园在2016年至2019年上半年，非控股股东权益占比分别为39%、62.6%、61.4%、62.1%，非控股股东权益占比太大，放大了净负债比率的分母，掩饰了负债情况，这种明股实债很多房企都在用，但“奥园用得太狠了”。

    民生证券认为，尽管明股实债不计入企业负债，但由于约定固定收益，企业在偿还时依然要面临来自明股实债到期的现金能力，因此，在判断房企偿债能力时，明股实债的规模应当作为考量标准之一。

    易居智库研究中心总监严跃进指出，无论是明股实债还是永续债，都是房企用来平滑财务报表的方式，而对这些财务手段的使用，必须建立在公司真实的销售和回款之上，公司也要保证现金流的健康与安全。

    中国奥园的风险在于，未来销售和回款不及预期，或在手现金不足以覆盖短期融资债务和利息，从而产生债务违约等。

    2月27日，奥园发布正面盈利预告称，2019年核心净利润超过50%，主要由于结算面积增加所致。

    前述做空报告认为，由于奥园非控股股东利润占比将显著上升，从而导致归母净利润大幅低于预期。

    而投资者们则在观望，奥园的年度财务报表和管理层，将给他们一个怎样的答案。