春华资本140亿元“吞下”美赞臣中国 与君乐宝整合的三种可能

    历时半年的美赞臣中国竞购终于尘埃落定。北京时间6月6日凌晨，英国利洁时集团宣布以22亿美元（折合约140亿人民币）价格将大中华区婴幼儿配方奶粉及营养品业务出售给春华资本集团。

    交易完成后，利洁时将保留该项业务8%的股份，并预计得到13亿美金的现金收入。一位参与协助资本竞购的知情人士向21世纪经济报道透露，此次参与竞购美赞臣中国的机构出价基本在18到20亿美元之间，春华资本最后又增加了两个亿，“截胡”贝恩资本，最终拿下了美赞臣中国92%的股权。

    对于这一收购，春华资本认为是公司“在消费领域的又一重要布局”。据悉，未来春华资本将从业务创新、经营提升、渠道优化、数字化转型等多方面支持美赞臣在中国的发展。参考之前春华投资的百胜中国和君乐宝乳业案例，乳业专家宋亮认为，接下来美赞臣中国业务的管理和经营依然会保持独立，由美赞臣中国团队执行。

    但宋亮同时相信，春华资本在收购前与君乐宝应该是有了充分的沟通，美赞臣中国未来有可能会与君乐宝进一步整合，“因为从资本角度来说，收购美赞臣中国后，要么就是包装完再卖给其他企业，要么是通过上市方式来退出。目前来看，第二种可能性较大，就是跟君乐宝进行整合上市，然后退出。”

    “截胡”

    对于奶粉行业来说，美赞臣中国的出售是除出生人口连续三年下滑外的又一件大事。随着美赞臣中国被春华资本收购，加上之前多美滋、惠氏的易主，当年曾经叱咤中国奶粉市场的四大外资品牌，如今只剩下雅培仍“处变不惊”，尽管业界一直有小道消息称雅培要剥离其奶粉业务，但始终未见动静。

    反而被利洁时抢先一步。今年2月，利洁时宣布对大中华区婴幼儿营养品业务进行全面的战略性评估。彼时，距离利洁时完成其“史上最大收购”——以179亿美元收购美赞臣——不足四年。

    据悉，此次利洁时将大中华区婴幼儿营养品业务整体出售，包括位于荷兰奈梅亨和广州的生产设施，同时还包括在大中华区使用美赞臣以及蓝臻、铂睿、安儿宝等品牌的没有许可费的永久独占许可。交易完成后，利洁时将继续在全球保有美赞臣蓝臻、铂睿、安儿宝等品牌，并在大中华区以外的其他国家或地区继续经营这些品牌。

    资料显示，利洁时大中华区婴幼儿营养品业务覆盖中国内地及港台地区，除了荷兰奈梅亨工厂、广州工厂及研发中心以外，还拥有蓝臻、铂睿、安儿宝、亲舒、学安健、学优力、学优素、蓝臻妈妈、安婴妈妈等婴幼儿奶粉品牌。

    截至2020年12月31日的财政年度，利洁时大中华区婴幼儿营养业务净收入为8.61亿英镑（折合人民币77.78亿元），营业利润为8500万英镑，总资产为54亿美元。

    据媒体此前报道，利洁时大中华区婴幼儿营养品业务的第一轮竞标者包括贝恩资本、凯雷投资集团和KKR在内的私募股权公司。此外，包括伊利、新希望乳业以及君乐宝的投资方红杉中国等也有意竞购。知情人士称，利洁时希望以20亿美元（约128.62亿元）的目标价格出售该业务。

    没想到不到一个月，君乐宝的另一个投资方春华资本竟突然“杀出”，成为接盘者。对于22亿美元的价格，宋亮认为“有点高”，“在这个基础之上，春华资本必须获得至少25%以上的收益才可以，基本上要160到180亿左右水平。”在其看来，资本最终还是要追求回报，所以接下来春华如何退出值得继续关注。

    春华的算盘

    实际上，春华已经想好。

    2019年11月，由君乐宝集团管理层牵头，春华资本联手平安资本、君乾股份，以40亿元收购蒙牛持有的51%的君乐宝乳业股权。此举也意味着，君乐宝成功“单飞”，离IPO更进一步。

    记者注意到，早在2019年发布的《2019年河北省奶业振兴工作方案》中，河北省人民政府就明确提出“支持君乐宝乳业集团主板上市，拓展融资渠道”。同年发布的《河北省奶业振兴规划纲要（2019—2025年）》再次提到：“支持乳品企业利用资本市场，在主板、新三板挂牌上市”。

    去年3月，君乐宝乳业再获融资，投资方为红杉资本中国基金，红杉资本以超过12亿元获得君乐宝15.26%的股权，同时成为企业最大的机构股东。同年7月，有消息称君乐宝乳业计划在香港和中国内地上市，拟募资7亿美元。但随后君乐宝乳业马上予以否定，并称“公司目前没有上市计划”。

    受出生率下降影响，我国婴幼儿奶粉市场规模增速持续下降。在激烈的竞争下，外资份额不断下滑，而国产奶粉在政策支持下步步逼进。

    中国食品产业分析师朱丹蓬认为，外资品牌近年来输在下沉市场的服务体系上，导致客户黏性不断下降。而飞鹤、君乐宝等国产奶粉企业借助中国新生儿出生率集中在三四线城市的人口红利，通过持续加码营销、建立服务体系扽系列措施，由下往上不断推进版图。

    对于跨国品牌目前的短板，利洁时大中华区首席执行官睿恩达在6月6日上午发出的一封员工信中也有隐晦提及。他谈到，加入春华资本后，美赞臣中国可以“充分利用市场上的商机，开拓电商以及跨国公司布局较少的三四线城市市场。”睿恩达还透露，春华资本非常认可美赞臣大中华区团队的实力。

    宋亮判断，春华资本进来后，对美赞臣中国业务会有利好。首先是，春华资本会持续投入美赞臣，用于产品研发、品牌建设和市场拓展；其次，美赞臣中国与君乐宝可以发挥协同效应，加速进入三四线市场；最后是提升管理团队因地制宜的自主开发市场效率，改善品类结构，灵活渠道拓展。

    对于美赞臣中国与君乐宝未来的可能性，宋亮认为可能有三种整合方式。“第一种方式，就是在君乐宝上市之前，可能会跟美赞臣中国进行换股。第二种方式，可能是双方和资本联合起来打包，就是美赞臣中国、君乐宝以及君乐宝背后的资本打包，然后统一上市。第三种就是君乐宝上市以后，全面收购美赞臣。”

    宋亮进一步指出，以君乐宝目前体量来看，融资上市后，其资金总量能达到200到300个亿，因此收购美赞臣中国完全有可能。另外，对于春华资本这种私募基金来说，标的一定要出售或者上市退出（才能获利），“出售的话目前来看可能性不大，所以它通常会采用第二种方式，包装上市然后退出。”

    内外竞合

    值得一提的是，在达成该项交易协议后，出于会计需要，利洁时重新划分旗下的婴幼儿营养品业务净资产，其中大中华区价值34亿元英镑，北美和其他国家或地区价值54亿元英镑。交易完成后，主要受大中华区婴幼儿营养品业务商誉和无形资产重新评估的影响，利洁时预计产生约25亿英镑净亏损。

    目前，该交易仍须完成与荷兰当地工会的法定协商程序，利洁时表示，即将启动有关协商程序，同时也会与其他相关工会进行接触，交易可望在2021下半年内完成交割。

    弗若斯特沙利文数据显示，从2019年开始，中国婴幼儿配方奶粉行业进入“降速增长”时代，预计2019年至2023年销售额复合增长率为6.9%，销量复合增长率为3.8%。2020年，我国婴幼儿奶粉市场规模为1764亿元。

    在这近1800亿元的市场中，国产奶粉市占率已超60%。对于国产奶粉的市占率超过外资品牌，君乐宝奶粉营销总监刘小鹏认为，一方面是因为制造水平不断提升，另一方面是因为品质管理和体系也在不断完善。他预计，未来国产品牌会继续占据市场主导地位。

    事实上，如飞鹤、伊利等品牌也开始加速向一二线市场进攻。以飞鹤为例，从北方开始渗透上线城市（重点城市及省会城市）。尼尔森数据显示，截至2020年第四季度，飞鹤在中国的整体市占率增至17.2%，上线城市市占率为14.4%，同比增长38.46%。根据弗罗斯特沙利文报告，2020年飞鹤成为北京婴配方奶粉市场市占率冠军。

    近两年，飞鹤加速南下，在上海以及广东等传统外资阵地不断发起挑战。与此同时，外资也往下沉市场发力。惠氏营养品铂臻事业部总经理张志强此前对本报记者表示，接下来惠氏的产品策略会更加聚焦在一些核心产品以及核心市场，其次是抓住下沉市场的机会，通过更加本土化的做法，提供更差异化的产品和渠道策略，来满足下沉市场需求。

    “外资品牌最大的问题在于它在三四线市场的拓展乏力，其优点是一二线市场拥有非常好的品牌和市场基础，因此对于国产来说，如何将这种互补性优势发挥出来，这是一个难点。”宋亮认为，按照发展的思维去看的话，未来所谓国产和进口之间的划分界限将越来越模糊，一二线和三四线市场将逐渐成为一统化的市场。

    在此背景下，不管是国产还是外资，管理者们都要从全国市场一体化的角度来统筹品牌、产品、资源，让自身企业和被并购企业之间形成协同效应，实现1+1>2，这是行业的共同课题。