布局全产业链 细数比亚迪和宁德时代的百亿投资版图

    证券时报记者 毛可馨

    原材料成本飙涨已经成为笼罩新能源汽车产业链的一块阴影。宁德时代一季度业绩爆雷，净利润同比下滑23.62%，不足15亿元，远低于市场预期。受此影响，宁德时代在5月5日大幅低开，最终收跌8.15%。比亚迪新能源汽车虽然在一季度畅销，还两次上调价格，但也存在毛利率下滑的风险。为此，两家巨头从去年开始就陆续向上游投资布局，试图维持供应链的安全。很明显，这些投资对毛利率的保护还不够明显。

    不仅是上游，巨头的触角已经延伸到全产业链甚至衍生的领域，构建出一张上下游交织的大网。纵向为了保供和保销，横向则打开更宽广的商业模式想象。这是一种“烧钱”的成长方式，其所带来的成本控制能力当前被市场看好，而长期生态的养成仍需要悉心构建。

    投了什么？

    先来整体感受下两家公司的投资强度。财报显示，2021年比亚迪经营性净现金流为655亿元，投资性净现金流为-454亿元；宁德时代的两项数字分别为429亿元和-538亿元。这意味着每赚1元钱，比亚迪将拿出0.7元钱用于投资，而宁德时代还将多贴进去0.25元。

    投资性现金流包含的类别比较多，其中相当一部分可能是自身的产能扩建。即便单看对外投资项目的数量，2021年也是两家公司的投资大年。企查查数据显示，2021年比亚迪投资项目数量为7个，相当于此前5年投资数量的总和；宁德时代更为明显，2021年投资项目有23个，相比前几年也有大幅跃升。2022年以来，两家又各投资了7个项目。而同时期新能源汽车行业的年均投资数量都在1～2个左右。

    从具体的投资项目来看，两家公司各有偏重的领域。

    半导体是比亚迪的“重仓板块”。在21个投资项目中，6个属于半导体行业，覆盖导航、功率、光电、汽车、物联网、自动驾驶等不同类型的芯片；此外，汽车零部件、锂电材料、工程服务和设备材料方面也有布局。宁德时代更加偏爱投资锂电材料。44个投资项目中有12个属于这一行业。除隔膜外，动力电池另外三大主材正极、负极、电解液都被包揽其中。汽车交通和能源服务的投资数量也不少，其中整车（5个）和充换电（7个）是格外受到重视的细分类型。

    除了上述公开投资项目外，公司年报中的“长期股权投资”科目也是一个重要的观察口径。这一科目包含对子公司、合营企业和联营企业的权益性投资，一般都是持股比例较高或能够产生重大影响的被投企业。

    比亚迪在2021年年报中列出了29家被投企业，其中一半都紧密围绕在比亚迪的整车业务周围，涉及汽车的设计、生产、运营、销售等环节。例如比亚迪在天津、杭州等地负责纯电动大巴车运营的公司，比亚迪与戴姆勒、广汽、丰田合资的车企，以及开展汽车金融业务的融资租赁公司。

    从金额上也可以看出这一集中特征，2021年比亚迪长期股权投资账面余额为79亿元，其中71亿元都属于汽车、汽车相关产品板块。宁德时代2021年年报折叠了大部分的联营企业名单，但在去年11月回复深交所问询函时详细披露了被投企业的情况。彼时披露的长期股权投资账面价值约100亿元，与2021年年报中的109亿元差异不大，因此仍然可以作为参考。

    具体来看，宁德时代将被投企业划分为4大类：加强原材料供应合作相关投资（21家）；保障设备供应合作相关投资（6家）；加强下游客户合作相关投资（25家）；推动商业模式及技术创新、提升产业服务能力等相关投资（13家）。

    前三种类型沿着产业链上下游纵向分布，向上是原材料和设备的供应，向下是新能源汽车和储能两大应用市场；而第四种类型则是将电动化的应用领域横向展开，具体包括电动智慧无人矿山、智能换电重卡、光储充检智能充电站、智慧港口等。

    比亚迪的79亿元和宁德时代的109亿元绝对数量上差别不大，在总资产中的占比也均在3%上下。若与同期的收入做对比，两家公司2021年营收分别为2161亿元和1304亿元，则显得宁德时代长期股权投资更为积极。

    向上保供

    在比亚迪和宁德时代的投资版图中，相通且重要的一块是“供应链安全”。

    比亚迪是目前国内新能源汽车市场上数一数二的整车品牌，乘联会数据显示，比亚迪今年一季度销量28万辆，市场份额26.4%，同比增速达4倍。宁德时代在全球约占三成份额，在国内则占据半壁江山，且正在推进数倍于当前产能的新生产基地。然而，疫情扰动、大宗商品涨价是近两年供应链不可承受之重。汽车芯片断供、锂电材料价格暴涨的声音不绝于耳。一辆车由成千上万个零部件组成，一块锂电池直接涉及的物料也有16种之多，对于复杂产品来说缺一不可。

    “新能源汽车产业的竞争已经变成链条与链条之间的竞争。”鑫椤资讯分析师张金惠对证券时报·e公司记者表示，比亚迪和宁德时代都是在全产业链布局，向上游投资的同时就会建立起保供关系。从近两年的产业动向来看，主流的上下游合作方式有直接投资、建立合资企业、签署合作协议、签订长单等形式，其中直接投资带来的影响最为深入。

    上下游互相渗透的趋势下，不同链条之间可能存在互斥的情况，尤其当涉及核心技术或独特产品时，供应商往往只能在巨头中选择一家。今年以来，两家龙头在芯视界微电子和杉杉锂电的投资中碰面；早在2020年，二者还同时入股了磷酸铁锂新秀湖南裕能。

    如果产品有足够的竞争力，供应商也可能不愿意出让股份，从而享受多家客户的市场份额。张金惠举例称，四大锂电主材中，隔膜行业平均毛利率最高，且格局较为集中，龙头企业恩捷股份相对强势，每一家都需要它，因此可以同时供应多家大客户。对于大多数被投企业而言，被龙头选中是一件值得向往的事。但同时，就此与链条绑定也意味着“抱对大腿”非常重要。“链条上最关键的其实是终端整车的销量，如果车卖不动，整个链条都会跟着受损。现在产业发展初期拼的是技术，将来走到拼价格的阶段，竞争就很激烈了。”张金惠表示。

    经过了一年多的密集投资之后，比亚迪和宁德时代的链条已经相对完善，但锂资源环节仍然是其短板。列入比亚迪长期股权投资的锂矿企业有3家，但基本分布在国内青海、西藏等地，储量和当前产能相对有限。

    宁德时代投资了4家锂矿企业，同时积极向海外布局。随着全球锂矿争夺战愈演愈烈，“抢矿”之路并非一帆风顺。例如NEOLITHIUM在去年10月被紫金矿业以50亿元的价格买下，宁德时代的持股或将被收购。宁德时代在不久前从赣锋锂业手中抢走加拿大公司千禧锂业的收购权，但又反被美洲锂业以更高的价格“截胡”。

    另一边，宁德时代正在加码国内锂资源的开发，尤其集中在江西宜春等地。不久前，宁德时代控股子公司宜春时代以8.65亿元竞得当地一处探矿权。

    上述一系列投资带来的保供效果如何？目前业内难以测算出明确的保供比例。真锂研究创始人墨柯告诉证券时报·e公司记者：“保供程度与对被投企业形成的话语权相关，但这又不仅仅是投的钱说了算，自己本身在行业内的地位也是有很大作用的。两家公司目前投资成效还不够明显，仍需要继续努力。”

    尽管有广泛的投资布局加持，两家龙头去年依然承受着不小的成本压力。2021年比亚迪汽车相关产品毛利率下滑7.81个百分点至17.39%，中信建投测算一季度该毛利率继续下降2.83个百分点；宁德时代2021年毛利率下滑4.56个百分点至22%，一季度利润更是大幅低于预期，同比下降23.62%。

    广发电新首席分析师陈子坤从中期维度看宁德时代的产业链投资，在近期央视财经直播中称，这些投资的效果将在未来3～5年得到反映。

    横向拓展

    除了保供的共同主题外，比亚迪和宁德时代也有着不同的投资思路，从中隐约可以看出公司未来成长的脉络。

    宁德时代的位置在产业链中游，因此对下游环节的投资更显突出，其中最受关注的合作对象是整车厂。其投资关系主要分为两种：一种是与车企客户共建合资公司，以定制产线锁定销路，上汽时代、广汽时代、时代一汽等均属此类；另一种是直接投资整车品牌，目前被投的6家车企是北汽蓝谷、爱驰汽车、哪吒汽车、阿维塔科技、极氪汽车和拜腾汽车。其中，阿维塔颇受重视，宁德时代持股比例达23.99%，位居第二大股东，品牌共建者还有长安汽车和华为。“投资下游是为电池找市场，现在大客户都担忧会对宁德时代形成依赖，因此致力于寻找二供、三供，宁德时代也要思考破局之道。”墨柯表示。

    目前宁德时代国内市场份额约50%，但市场观点普遍认为这不会长期维持，随着第二梯队电池厂扩产落地，宁德时代的份额会受到一定挤占。可以观察到，被投车企多为第二梯队的品牌，起量后宁德时代也有望继续导入更多电池产品。

    比锁定客户更深入一层的是，宁德时代或许可以借助投资车企参与整车研发。例如研发方向之一CTC（CellToChasis）技术，即将电池、电机与汽车底盘集成在一起，从而节省空间并减轻车重。这项技术的研发少不了整车厂的合作。“宁德时代还投资了一些自动驾驶企业，也是由于CTC要将自动驾驶相关的功能集成上去。”国海证券汽车首席分析师刘虹辰告诉证券时报·e公司记者。

    培育商业模式相关的投资同样不可忽视，商业模式与材料、系统结构、智能制造并列，被宁德时代视为四大创新方向。与此相关的被投企业集中在充换电运营、无人矿山、出行服务等领域。值得一提的是，宁德时代还投资了小康人寿和蚂蚁消金两家金融类企业，二者被视为电池资产运营和C端平台大数据的佐助。

    “宁德时代必然要逐渐转向C端。”张金惠认为，参考苹果产业链，果链上的企业都是赚加工费，没有议价能力，从B端到C端才能打开空间。换电将是一个关键突破点，模式推广后既可以组建车队运营平台，还可以获得宝贵的电池全生命周期数据，“因此不应简单将宁德时代视为一个制造业公司，它未来将发展为能源公司、数据公司。”

    宁德时代携手爱驰汽车就是一个很好的例子。4月27日，双方宣布将共同开发组合换电版车型。从股东到合作伙伴，再到未来的供应商，换电业务使宁德时代实现了多重身份的融合。相比之下，比亚迪自身业务已经抵达终端整车，汽车产业外的投资集中在半导体、光伏等领域。

    “比亚迪很早就开始涉足IGBT（功率半导体的一种）、光伏等领域，在这一点上和特斯拉有相似之处，都是围绕绿色能源发展。因为国内政策相对提前，比亚迪早期部分光伏投资也没有成功，口罩业务却做得很赚钱，把现金流搞活了，现在终于迎来了新能源汽车高增长的时代。”深圳市多和美投资顾问有限公司董事长张益凡告诉证券时报·e公司记者。

    盈亏几何？

    单从报表来看，宁德时代现阶段投资收益更加明显。2021年宁德时代账面上109亿元的长期股权投资，对应权益法核算的收益是5.76亿元；比亚迪长期股权投资79亿元，期内亏损1.45亿元。

    宁德时代在2021年共持有9家上市公司股票，这一项带来的收益就将近39亿元。除了在NEOLithium的投资上出现亏损外，其他公司都获得了收益，其中PilbaraMinerals带来的收益近29亿元。

    宁德时代与被投上市公司的价值增长也会互相加强。被纳入“宁德时代概念股”往往意味着股价攀升，上述9家上市公司中，小康股份、天华超净、永福股份、振华新材股价都走出了翻倍行情，2021年内累计涨幅分别为249%、230%、116%、112%。比亚迪持股的上市公司数量较少，年报中披露的仅有合力泰、雷蛇、名家汇三家。2021年末账面价值12.56亿元，期内公允价值减少17.8万元均来自雷蛇。

    值得一提的是，两家公司不仅直接下场投资，同时经常还以LP的身份出现。

    宁德时代参与的基金聚焦新能源产业投资。长期股权投资中共有9家合伙企业，投资方向大多涉及锂电池、储能、智能驾驶等领域，合计认缴金额约29亿元。

    比亚迪参与的美元基金较多。2021年长期股权投资中计入了两家合伙企业，分别是横琴和谐鼎泰股权投资企业和Harmony基金，合计账面价值近14亿元。2021年，比亚迪还接连参与了AGICFUND、VIPFund、CommunityFund和粤港澳大湾区科技创新产业投资基金的投资，前三者合计认缴4.7亿美元。

    龙头公司有议价权，一般而言投资不会太贵，但也不排除“买贵了”导致亏损的情况。“这种投资也可能要交学费的，不是一投一个准。”墨柯称。需要注意的是，更多间接持股的被投企业很难直接反应在报表上，其中可能暗藏风险。企查查数据显示，比亚迪和宁德时代的间接持股企业数量都在900个左右。

    有熟悉财务分析的人士提醒，出于市值、融资便利性等因素考虑，一些项目不方便由上市公司直接投资，就放在上市公司体外，“一部分钱可能存在关系密切的银行，表面上资金还在账上，实际上再通过银行支援其他关联、非关联方，有可能导致表外严重缺钱”。

    目前两家公司账上是不缺钱的。截至2021年末，比亚迪和宁德时代账上现金及现金等价物分别为498亿元和755亿元。仅利息收入就分别达到6亿元和23亿元。同时，两家公司仍在借助资本市场扩大融资。自上市以来，比亚迪和宁德时代分别募资800亿元和627亿元。其中，比亚迪有145亿元来自定增，462亿元来自发债；宁德时代有197亿元来自定增，331亿元来自间接融资。宁德时代去年公布的450亿元定增方案已经得到证监会通过。

    “在现在的市场环境下，投资机构会重点考察公司的成本控制能力。如果全产业链布局做得早、做得深入，相应的成本控制也会更好。目前市场对全产业链的投资方式还是比较看好的，但也要通过财报的盈利能力去验证。”刘虹辰称。