重组难产 浮亏10亿 万邦德大股东杠杆买壳酿苦果

    踌躇4年的万邦德借壳之路曲折异常。万邦德13日披露了第三版重组草案，共计作出了42处修订。

    事实上，自从去年6月发布重组预案以来，万邦德收购万邦德制药的交易“修修补补”不下6次，标的资产预估值从34亿元降至27.3亿元，业绩承诺同步缩水。

    万邦德制药早在2012年就申报过创业板，后两度筹划借壳栋梁新材（“万邦德”前简称），皆未果。其间，万邦德集团分两次合计斥资14.5亿元入主栋梁新材，再次启动了注入核心资产万邦德制药的交易。

    颇受关注的是，这项旷日持久的高杠杆交易令万邦德集团资金承压，其所持万邦德股份已全部质押。“对高杠杆的资本运作而言，时间就是成本，万邦德的重组拖得越久，对上市公司及其股东越是不利。”资深投行人士说。

    重组方案久拖未决

    8月13日，万邦德出炉新版重组草案，并修订了对证监会一次反馈意见的回复。

    此时，距万邦德交易预案面世已时隔14个月。2018年6月的重组预案显示，万邦德拟以33.98亿元，收购万邦德集团旗下万邦德制药100%股权，发行价格为12.55元/股，构成重组上市。万邦德制药主要从事现代中药、化学原料药及化学制剂的研发、生产和销售。

    但其后，公司未能在6个月内将重组事项提交股东大会审议，今年1月宣布将发行价格由12.55元/股下调为7.18元/股。此时，几乎与之同步启动借壳的医药同行奥赛康，已获证监会放行。

    今年4月18日，万邦德“翻新”重组草案，标的资产预估值由34亿元大幅下调至27.3亿元，发行价格为7.18元/股，承诺的业绩也大幅下调。据第一版方案，万邦德制药2018年至2020年净利润分别不低于1.85亿元、2.5亿元和3.25亿元。调整后变为2019年至2021年净利润分别不低于1.845亿元、2.265亿元和2.638亿元。

    对照不难看到，随着估值大幅下调，标的资产业绩承诺标准也随之调低。值得一说的是，万邦德制药2018年度扣非后净利润仅为1.53亿元。换句话说，如果以原版方案衡量，万邦德制药首年（2018年）就未能完成对赌。

    另一机巧之处是，新版方案减少的万邦德制药的交易价格占原交易价格的比例为19.66%，恰好未超过20%的“构成重大调整”红线，无需重新履行相关程序。

    “资产估值与发行价、业绩承诺是一揽子的交易元素，如果几项都出现下调，那应该是标的资产原先的估值被高估了，或者生产和经营环境发生了较大变化。”投行人士表示。

    由于借壳审核等同IPO标准，证监会反馈提出的30个问题精准而尖锐，首问便要求补充披露标的资产IPO、两次重大资产重组的时间、方案和终止原因，标的资产是否曾存在上市障碍及该障碍是否已解决等。其余问题包括了“同股不同价”、业绩可实现性、学术推广情况、销售费用真实性等具体事项。

    杠杆买壳“冷暖自知”

    “掌舵”万邦德之难，恐怕是万邦德集团始料不及的。

    据万邦德2019年一季报，万邦德集团所持全部股份都被质押，实控人赵守明夫妇的资金压力可想而知。二级市场上，万邦德最新股价不到10元，总市值不过24亿元。万邦德集团仅买壳一项就浮亏达10亿元。

    一切压力的发端，是高杠杆买壳。

    IPO未果的万邦德制药，2015年底开始接触栋梁新材（“万邦德”前简称）。2015年9月18日至2016年3月15日期间，栋梁新材曾筹划重大资产重组，拟以发行股份的方式购买万邦德集团旗下的万邦德制药100%股权并募集配套资金。

    未果之后，2016年3月，栋梁新材原实控人陆志宝将所持9.44%股份转让给万邦德集团，转让总价为7.3亿元，单价高达32.49元/股，比彼时市价溢价约218%。2017年1月，栋梁新材卷土重来，拟通过资产置换，注入万邦德制药。再度流产后，万邦德集团出资7.2亿元受让了陆志宝所持剩余9.44%的股份，单价为32.04元/股。

    通过两次股权转让，万邦德集团以14.5亿元的代价斩获栋梁新材18.88%股份，晋升为控股股东，上市公司后来改名为万邦德。

    交易所问询函回复显示，万邦德集团运用了高杠杆。据公告披露，当时首次交易的股权转让款7.2亿元，其中2.2亿元来源于万邦德集团自有资金和经营活动所获资金，其余5亿元来自于其他公司借款;第二笔7.3亿元，其中1亿元来源于万邦德集团自有资金和经营活动所获资金，其余6.3亿元来源于向其他公司的借款。

    照此计算，万邦德集团自有资金及借款的杠杆比例达1：3.5。当时公告披露大部分借款年化利息达12%，由此推算万邦德集团每年需支付的利息就高达亿元以上。再算一笔账，赵守明、庄惠夫妇二人合计持有万邦德制药65.24%的股权，按照本次交易作价，该部分股权估值约17.8亿元。

    为了将该部分资产证券化，花费14.5亿元买个壳装资产，真的划算吗？以当下的环境看，答案是否定的。

    即便本次重组顺利实施，赵守明夫妇无法从中套现，其交易获得的股份也将优先用于履行业绩补充承诺，融资能力受限，买壳及运作的资金压力将持续存在。

    “重组过程中涉及诸多费用，加上融资成本，真实的耗费是很大的，每一天都意味着资金成本的增加。重组拖得越久，对上市公司及大股东的压力就越大。”投行人士表示，2016年重组监管收紧及金融去杠杆后，壳资源的泡沫越发凸显，重组对股价的刺激效果也在下降，“这两年，高杠杆买家不得不面对当年冲动的惩罚。”