军工变奏：采购订单高峰季启幕 证券化浪潮在途

    “我身边不少朋友近年来纷纷创立军工企业，与多数初创企业不同，这些企业一开始就在税务、管理等方面严格规范，很明显奔着上市而去。”亚光电子研发部部长徐涛对证券时报记者表示。

    在可预见的数年内，无论是通过IPO还是并购重组，军工资产证券化有望迎来高峰季。而本轮证券化浪潮的一大背景是，随着军改步入尾声叠加“十三五”后半程采购提速，不少军工企业的订单正在呈现大增趋势，产业高景气度延续成为业内共识，资产负债表向利润表的转变已在路上。

    军工产业的高景气度引爆资金对二级市场国防军工板块的竞逐。不过多位业内人士接受记者采访时认为，景气度整体走高之下，军工产业链条各大节点的涤荡不会同步——随着装备采购制度、军品定价机制、武器装备科研生产许可目录等改革的落地，下游总装类话语权或将加强；而上游材料及零部件类企业不排除有下行压力。

    订单释放

    补缺、补强同步

    “公司订单以往在上半年相对平淡，下半年才集中爆发；但今年连上半年业务都没有空闲下来，且2020年还会有2019年的结转收入，我个人预计明年业绩还会增加。”徐涛对证券时报记者介绍说。

    亚光电子是原电子工业部最早建立的半导体器件厂家之一，也是我国第一批研制生产微波电路及器件的骨干企业，核心产品主要应用于雷达、航空、航天通信等三大领域。2017年，原名太阳鸟的亚光科技成功收购亚光电子，成为A股中军用微波电路产品收入规模最大的上市公司。徐涛担任亚光电子研发部部长一职。

    与徐涛类似，多位人士都给出了2019年是军工大年的判断。航空电子业务是耐威科技主营之一，近年来进入加速上升通道。公司董事长杨云春表示，在过去几年，公司拓展了相关产品在空天海地不同领域的应用，近两年来，该市场需求得到恢复性增长，他也非常看好军工电子业务在2019年的发展趋势。

    沪市某军工企业负责人王笑天（化名）将军工大年来临归因于军改因素。“两年前不少原本应该放出来的订单，由于军改没能签字落地，最终搁置下来。随着军改进入尾声，订单得以迅速释放。”

    本轮释放首当其冲的是“量的补缺”。前些年，受到军队人员编制调整和机构改革的影响，部分武器装备采购暂缓，进而对多家公司业绩带来影响。以海格通信为例，公司2017年归母净利润3亿元下滑45%，原因之一就在于特殊机构用户订货延后。不过随着军改即将完成、人员基本到位，暂缓效应从2018年开始得以恢复，公司武器装备采购量同步提升。在2018年半年报中公司明确，军品合同增加，未来将增厚后期利润。

    除了“量的补缺”之外，“质的补强”也成为军工发展的重点。一大表征是，不少军工企业产品都实现了“零的突破”。以航新科技为例，公司HUMS系统批量交付装机，某军种新机型ATE顺利研制生产。此外，凯乐科技子公司也在今年初与某客户签订了一份技术开发合同，成为拿齐军工资质后的首笔直接军工业务订单。

    在“质的补强”过程中，国产化替代大幕迅速拉开。徐涛介绍说，“虽然‘十四五’规划尚未正式出炉，但从我们了解到的情况来看，自主可控和国产化替代有望成为重中之重。由于亚光电子不少产品都属国外同类型替代，我们对本轮订单增长的持续性很有信心。”

    不少投资机构也将军工投资的关注重点放在“质的补强”方面。润浙资本投资合伙人张孛孛对证券时报记者介绍说，自主可控已经成为公司军工投资的重点，具体可分为三大方向：一是航空航天领域，包括500公斤以上无人直升机整机项目等；二是软件类，包括主营工业仿真的安世亚太等Pre-IPO项目，这一领域最有希望快速补齐与发达国家之间的差距；三是人工智能和大数据方向，包括确保军工设备正常运转的健康管理系统等项目。

    张孛孛说，“中兴通讯事件推动政府强制要求某些核心零部件一定要实现国产化进程。这是公司将自主可控作为关注重要的核心原因。”他同时强调，自主可控不会一蹴而就，国产化替代将是一个漫长过程。

    利润开始进入释放期

    根据最新数据，2019年中国国防支出预算总额为1.19万亿元，同比增长7.5%。多位企业界人士表示，这一增长率符合预期。

    但张孛孛更为关注的是预算如何分配。“从公开数据来看，未来海军的预算投入最多。我个人认为，随着中国海外交流的增多，这还将是一个长期大投入的过程。此外，空军、陆军投入也有望对军工企业订单形成牵引。”

    海军产业链的受益预期，已经在二级市场中有所体现。在今年以来这轮国防军工板块的上攻行情中，以船舶为代表的高端装备企业表现最为抢眼，中船防务（5.47+4.19%）、天海防务、亚星锚链等个股从今年2月以来股价均实现翻倍，强于其他军工子行业表现。

    值得注意的是，在国防支出预算合理增长的大背景下，军工产业采购周期并非呈现逐年递增趋势，而是一直存在“前低后高”的规律。这一规律已经持续体现在中直股份、四创电子等上市公司业绩表现方面。

    以中直股份为例，继2010年归母净利润首次突破亿元之后，公司从2011年到2013年进入业绩平稳期，同比增幅分别为-8.2%、5.2%和2.1%，在“十二五末”的2014年和2015年又突然发力，归母净利润则分别达到3.3亿元和4.3亿元，同比增幅均超30%；伴随着“十三五”的启幕，公司2016年和2017年净利润增幅百分比均为个位数字，2018年前三季度则却取得接近13%的增长率，归母净利润超3亿元。

    随着“十三五”采购周期进入后半程，“前低后高”规律会否再度发挥作用呢？业内给出的答案是肯定的。论据之一是，从去年开始，A股军工类上市公司的新订单预收和预付款都已经显著增长。

    根据申万宏源（1.55-2.52%）统计数据，截至2018年三季报，20家机构重仓军工股预付款余额合计236亿元，同比增长45%，为2015年以来最高点；预收款余额合计399亿元，同步增长41%。机构认为，2019年在资产负债表中兑现之后，增量红利由公司资产负债表向利润转换兑现已在路上。

    对于军工企业从资产负债表向利润表转换的“延时性问题”，张孛孛解释说，这是由于军工行业的特殊性决定的。“军队订单体系非常严谨，所有型号在供货阶段须保证100%准确运行。通常情况下，前期即便有了订单，预付款也不足以覆盖企业成本，毕竟，无论是软件类企业人的投入，还是硬件类企业设备的投入，军工项目前期耗资较大，通常会用现有资金初投来扩大生产；只有后期生产交付通过验收，交货款才能最终落地并转为公司净利润。”

    产业链影响有别

    政策改革、需求提升之外，经营管理层面的改革动作近年来也明显提速。包括中航机电等公司在内，军工企业通过实施员工持股计划、股权激励计划等运作手段，以期提高经营效率和盈利能力。

    张孛孛认为，军工企业经营管理层面的改革，第一，来自于顶层政策的推动；第二，涉及到由于自负盈亏等因素的影响而带来的利益变更；第三，部分军工企业也涉及到一批老掌舵者的退休，继任者通常更愿意尝试新的运营手段，因此拥有自发冲劲。

    “相对较长的一段时间，央企难言真正市场化，仅做体系内订单，公司业绩就非常亮眼。一方面，央企的性质和所承担的责任，决定了它不可能完全像民企一样完全以市场为导向；同时央企在产业链里往往占据重要位置，大量稳定的订单也会减缓它市场化扩张的意愿。但本轮改革无疑在对这类企业形成推动力。公司也参与了部分项目的混改。可以确定的是，类似BAT的入局能够给中国联通（8.73-0.57%）带来引流作用一样，类似车企巨头、无人机巨头等主体对军工央企的入局，也会直接对这些企业带来大变。”张孛孛指出。

    包括装备采购制度、军品定价机制、武器装备科研生产许可目录等在内的诸多改革，正在对军工行业供给侧带来重要影响。不过，由于军工企业在产业链条中所处的节点不同，所受影响也并非全部正面。

    王笑天认为，本轮改革或致下游总装类话语权增强。“武器装备总体设计、技术水平和进入壁垒的要求最高，始终处于‘大甲方’位置。由于此轮改革中将采用激励约束定价规则定价，这类企业有望控制产业链上游成本，获得激励约束利润。”

    这一判断也得到机构认同。以主营航空产品的中直股份为例，作为国内独一无二的直升机龙头，公司日前被包括国盛证券等多家券商首次覆盖，并给予买入评级；华创证券还在研报中将该公司比喻为“树梢杀手”。

    中游分系统类公司，多为各大军工集团配套厂、部分具备生产能力的军工科研院所和地方配套军工厂演变而来，随着订单旺季的来临，也有望从产业链中分羹。从二级市场表现来看，中航光电、亚光科技等个股股价，近期纷纷接近历史峰值。

    但上游材料及零部件类企业受到目录放开及定价机制双重影响，核心财务指标或将下行。王笑天认为，装备采购制度改革大范围推广竞争性采购和招标采购，而当前武器装备原材料通用性提高，已经有大量民品主体具备上游研制生产能力，因此更多市场主体或将参与上游竞争。

    张孛孛也表示，相对于景气度最高的总装类企业，材料企业过得较为痛苦。“材料产业的突破是一个长期过程。例如数十家企业攻克军用材料，只要1家突破了，整个产业链条就获得突破。这就意味着，产业前期投入成本大、风险高。”

    但材料产业并非没有机会。徐涛认为，包括氮化钾等在内的诸多军用新材料，大概率蕴含着宝藏。“氮化钾是砷化钾的升级版，公司非常看好这些新材料产业应用在微波和射频应用带来的机会。”

    军民融合的尴尬

    军工产业链条的涤荡，吸引了不少民营公司的胃口。尤其在军民融合的政策导向下，以主营特种电缆的中利集团和主营煤矿机械的林州重机为代表，都陆续加大军工转型力度。

    有机构指出，在国防科技工业体制改革进一步深化过程中，未来有望逐步形成由国家主导的“核心能力”、由国家主导和市场机制制衡的“重要能力”、以及完全开放充分竞争的“一般能力”三个层次的企业军品科研生产能力评价系统。民营军工企业可以在更多领域通过市场化竞争，提高军工业务参与度。

    实际上，军工企业订单的高景气，与军民融合的推进密切相关。数年前，军民融合上升为国家战略，十九大报告中要求“形成军民融合深度发展格局，构建一体化的国家战略体系和能力”。不过业内反映，两大市场的融合也面临一些尴尬。

    作为专注于军用市场的老牌企业，亚光科技对于“军民融合”有更深的体会。“近些年来，公司尝试寻求更好的完善成果转化政策，了解切实可行的国防科技成果转化相关配套政策。但军用市场更加注重质量，延续性强，具有小批量、多品种的特点；民用市场则更加注重价格，如何降低成本便是一大难点。”徐涛表示，公司为此将在技术配套支持、技术转移意识及市场和技术本身等多方面进行宏观统筹。

    张孛孛指出：“民用市场相对于高可靠度而言，对民品的成本控制的需求更为迫切，因此，如何既适当降低品质又能满足民用要求，便是一大痛点。此外，军品要变成民品，还需考虑哪个方向最适合，比如在汽车测距中，就需要判断哪种细分雷达技术更为可行。”

    而“民参军”也并非如想象般顺利。浙江某军工电子类民营公司介绍说，“我国目前有13万余家民营高新技术企业，但只有2000多家进入了军工行业，真正实现民参军的比例并不大。这一方面因为军工企业行业保护意识还很严重，原有体系不易打破，且对民营高科技企业参与军品科研生产有天然排斥；另一方面，军工资质审批仍然较为繁琐，即便目前简化为‘三证’审批，民企依然费时费力。”

    民企融资渠道窄，在资金方面存在天然劣势，也是民参军面临的一大痛点。张孛孛认为，军工是一个投资周期较长的产业，从预研到验收再到列装，通常至少需要五年时间，如果只有军品作为收入，只有不断融资才能完成这一链条，任何环节出现资金断裂都会导致垮掉。“民参军肯定意味着对自己提高要求，我的预判是，未来国有军工企业会做强做大，民企则会活力更高。但在军工订单上升的大背景下，如何继续深入推进军民融合，依然是一个值得思考的课题。”

    证券化浪潮有望来袭

    虽然仍存掣肘因素，但是军工盛宴开席已经成为业内普遍预期。而参与方并非仅是老牌军工类企业，也并非仅是中利集团这样的“外来”上市公司。

    例如，拥有航天梦的小米董事长雷军就曾对证券时报记者表示，多位朋友在近些年来相继开设了卫星、火箭相关公司，自己也想参与其中向着太空进发。

    雷军讲话所折射的军工创业热潮得到业内确认。徐涛所毕业的电子科技大学被誉为中国电子类院校的排头兵，“如前所述，我校友中很大比例都创立了军工企业，目标直指上市。在可见的未来数年内，各类军工资产的证券化浪潮或将到来。”

    在这轮多方竞逐的大潮中，主板、中小创之外，科创板也在成为不少企业瞄准的新战场。银河证券对此分析说，“军工行业作为信息技术、高端装备和新材料产业的综合体，背负着军民融合发展的战略使命，在高端元器件、新型材料、商业航空航天、3D打印和海洋探测等诸多领域有望搭上科创板的快车，迎来上市发展的重要机遇。”

    此外，IPO之外的并购重组也在趋于热闹，军工资产证券化不断提速。中航高科、国睿科技、洪都航空此前陆续发布资产注入公告，分别拟收购直升机核心资产、整合十四所资产、拟置换防务业务。

    东北证券认为，大量涉及核心主业的资产尚未实现证券化，随着国企混改、科研院所转制等改革工作的深入推进，有望打开核心军工资产证券化的大门，进一步提升军工板块上市公司的质量和投资价值。

    “军工企业具有高成长、高投入、高风险等特点，登陆资本市场将为这些企业打通从研发到市场的最后一公里。”张孛孛指出，“但从公司投资实践来看，军工创业企业虽然在不断增多，但真正的好项目依然太少。因此，无论国有大的投资机构，还是民营类投资公司，在选择军工项目时，都在发生投资中心的偏移——之前大家都想投相对成熟的企业，但是现在也会把目光投向A轮等早期阶段，优秀的军工项目实在是越来越难找。”

    张孛孛认为，目前的一二级市场中，军工产业都在逐渐积累泡沫。“但有泡沫并非坏事。如同当初的互联网产业一样，军工产业也需要吸引资本持续投入，才能最终出现像BAT一样的龙头。前些年间，包括数学、物理等基础学科在内的不少博士生都难以找到好工作，但这些年我们发现，他们中间正在不断涌现优秀的创业者。他们相信，军工市场的机会就在这里；我们也相信，未来一定会有新技术不断出现，来填补并适配我们的投资方向。”