高估值收购高负债率资产 海航科技联姻当当网前景几何

    一个是负债率高达85%的传统企业，一个是风光不再的互联网电商公司。海航科技此次收购当当网引发市场高度关注。负债问题能否顺利解决，二者能否顺利融合，在5月28日举行的重组说明会上，海航科技称，通过此次并购，将发挥双方“用户+供应链+场景+技术”的竞争力，产生良好的协同效应，发展空间可能超越想象。

    豪掷75亿揽入当当网

    重组预案显示，本次交易分为发行股份及支付现金购买资产与募集配套资金两部分。其中，海航科技拟通过发行股份及支付现金的方式向俞渝、李国庆等8名交易对象购买标的公司100%的股权，即当当科文及北京当当各100%股权；同时，拟向不超过10名特定投资者发行股份募集配套资金不超过40.6亿元。

    根据预估结果，初步确定标的资产交易价格为75亿元。其中，公司拟以发行股份的方式支付40.6亿元，以现金方式支付34.4亿元。购买资产的股票发行价格为6.23元/股。

    海通证券执行董事龚思琪介绍，本次交易构成关联交易但不构成重组上市。本次交易完成后，俞渝和李国庆合计直接持有上市公司16.49%股份。按照规定，交易对方俞渝、李国庆是上市公司的关联自然人；天津科文、天津国略分别为俞渝、李国庆实际控制的合伙企业，天津科文、天津国略为上市公司的关联法人，因此本次交易构成关联交易。本次交易完成后，慈航基金会合计控制海航科技24.46%股份对应的表决权。不考虑配套融资的情况下，俞渝及李国庆夫妇合计持有海航科技16.49%股份。慈航基金会与俞渝及李国庆夫妇合计控制海航科技股份表决权比例差距约为8%，慈航基金会仍拥有对上市公司的实际控制权。同时，俞渝、李国庆控制的天津科文和天津国略将不参与本次配套资金的募集。本次交易完成后，慈航基金会仍为海航科技的实际控制人，上市公司控制权不会发生变更。因此，本次交易不构成重组上市。

    值得关注的是，海航科技此前并没有经营B2C业务的经验。此次收购初衷、收购完成后能顺利整合引发市场关注。

    “公司原有业务较为单一，主营航运业务。航运市场景气度持续较大下滑，传统航运业难以适应经济发展形势。2015年起，公司制定了新一轮战略发展规划，2016年末收购了IT产品分销以及供应链综合服务行业龙头企业英迈国际，并在其IT业务基础上发展云服务等科技类业务。未来，公司将在新兴领域继续稳健开展并购重组和产业培育，增强上市公司可持续发展能力。”海航集团董事局董事、海航科技集团有限公司董事长兼首席执行官、海航科技股份有限公司董事长童甫称。

    在童甫看来，本次交易完成后，双方将充分借助各自优势，实现良好的业务协同，实现业务突破。“公司可以与标的公司进行产业链的深度整合，在IT产品分销业务、仓储与物流业务、云集市及云计算业务等多方面产生良好的协同效应。比如，当当可借助英迈国际成熟的供应链模式，在销售端形成规模效应，提高营收水平；同时，海航科技能够通过当当打通产业链上下游，进一步完善产业布局，增强持续盈利能力、抗风险能力以及未来发展空间。”

    “此次并购重组将发挥‘用户+供应链+场景+技术’的竞争力，发展空间可能超越想象。本次交易完成后，双方可以进行多纬度经营管理协同，在供应链、仓储物流业务、用户价值挖掘等方面产生良好的协同效应。”海航科技首席执行官柯生灿对中国证券报记者表示，“并购完成后，将从人员、内部管理、规范运作、资产及业务、企业文化等方面整合协同。海航集团，包括海航科技以往就有一些运作经验。”

    “高估值”和“高商誉”引关注

    海航科技大手笔出手，引发市场关注。上交所第一时间对公司此次重大资产重组进行了问询，重点关注标的资产估值合理性、上市公司商誉等问题。

    根据收益法评估，标的资产增值率为23492.84%。对此，上交所要求海航科技结合估值方法，说明本次估值的合理性。海航科技此前在预案中解释，当当网的价值不能完全取决于现有净资产规模，应体现在该公司未来盈利上。对此，上交所要求海航科技结合本次交易的估值方法，对比标的资产自境外市场私有化的估值，说明标的资产估值的合理性。同时，标的资产评估增值主要依赖未来盈利的情况下，交易对方未进行业绩承诺。上交所要求说明未来无法实现评估盈利预测的风险。

    中企华评估总经理助理檀增敏对当当网的估值问题进行了解释。檀增敏表示，在此次重组预案中，当当网的估值大大高于私有化时的估值，取决两个因素，一是当当网业绩相较私有化之初明显改善；二是A股市场估值更高。“私有化时提出，2017年盈利预测为2.08亿元。通过这两年业务结构调整，2017年实际净利润为3.59亿元。其中包括一些非经营因素。即便扣除这些非经营因素，2017年净利润相比私有化时的预期仍要高出很多。”

    檀增敏表示，就互联网零售行业而言，根据Wind提供的数据，通常根据营业收入指标对公司进行估值。美国市场企业价值大概是营业收入指标的1.47倍，A股市场该数据为2.06倍。也就是说美国市场的估值大概是A股市场的70%。

    高估值带来高商誉。预案披露，标的公司净资产账面价值为3178.93万元，本次交易预估作价75亿元，溢价74.68亿元，溢价率23492.84%。本次交易完成后，公司合并资产负债表中将形成一定金额的商誉，未来存在商誉减值风险，从而对上市公司经营业绩造成不利影响。

    “估值采用的指标方面，与同行业包括对2017年整个A股市场的参数指标进行了对比，盈利预测相对比较偏谨慎。未来通过当当的自身调整以及海航科技的支持，业绩增长相对能够实现。”海通证券高级副总裁张敏称。

    释疑高负债并购

    海航科技目前的经营状况不佳，高额负债让市场对此次收购存在疑虑。根据海航科技2017年年度报告，公司负债总额高达1049亿元，资产负债率高达85%。截至2017年12月31日，海航科技的货币资金余额为75.2亿元，短期借款和一年内到期的非流动负债分别为19.8亿元和290.2亿元。短期偿债压力大。

    值得注意的是，当当网同样负债高企。截至2017年末，当当的负债合计是39.82亿元。其中，流动负债为39.48亿元，资产负债率高达99%。

    投服中心在重组说明会现场提出，在自身负债较高、偿债能力不足的情况下，仍以75亿元高估值的价格收购资产负债率如此高的标的公司是否合理；本次交易完成后，上市公司的负债结构会否对公司资金链产生重大不利影响；公司如何解决所面临的财务风险。

    “完成本次交易并不需要支付现金，现金对价将通过募集配套资金支付。收购完成后，公司将进一步推动与当当的业务进行深度融合，发挥协同效应，提升公司整体现金流。”海航科技财务总监田李俊说。

    田李俊表示，目前公司整体经营状况良好，业务发展稳定。2017年归属母公司的净资产为134.11亿元，同比增长5.02%；营业收入为3154.6亿元，同比增长739.86%；归属母公司股东的净利润8.2057亿元，同比增长155.23%。与银行合作目前正常，子公司已于2018年3月归还了银团贷款，并提前归还了5000万美元的本金。2018年4月，公司获得了间接控股股东海航集团有限公司出具的财务支持函。海航集团将对公司的持续经营提供财力支持，以确保公司在2017年度审计报告出具后12个月内能够清偿到期债务，不会缩减经营规模。

    从财务数据看，海航科技经营有所改善，但能否保证现金流健康仍然存在疑问。年报显示，2017年公司经营活动产生的现金流净额为-48.08亿元，投资活动现金流净额-52.42亿元，现金及现金等价物净增加额为-53.79亿元。公司处于现金净流出状态。

    对于中国证券报记者的问题，田李俊表示，针对改善财务状况，减轻公司经营性现金流压力制定了几个措施：第一，将凭借英迈国际在IT产品以及供应链综合服务行业的龙头地位，进一步完善供应链IT生态圈，聚集合作伙伴，整合供应链上下游以及横向不同产业间的优质资源，加快推动英迈国际中国业务的快速发展，提高公司整体收入和利润水平；第二，公司与英迈有客户资源、技术资源，与海航集团的传统产业场景等资源可以进一步协同。同时，加快推动云集市、海航云等新业务落地，培育新的利润增长点，提高盈利能力；第三，公司将全面加强预算管理和成本控制管理，严格控制各项费用支出，降低经营成本，提高公司的整体偿债能力；第四，将进一步拓展融资渠道；第五，如果本次重大资产重组获批，公司将加大当当网与公司现有业务的协同，夯实公司科技业务转型，增强持续经营能力。