A股5000家时代研究深度与覆盖广度矛盾凸显 基金经理如何治愈选择困难症？

    证券时报记者 安仲文 陈书玉

    乱花渐欲迷人眼。主动权益基金经理在选择标的时，正面临着“眼花缭乱”的境地。

    最新统计显示，在刚刚过去的一周，A股存量上市公司正式突破5000家。在上市公司数量大扩容的背景下，基于传统打法的主动权益基金，正在个股的“深度”和“广度”之间艰难地寻求平衡；另一方面，公募基金的研究覆盖成本也因此大幅提升，对于大体量的头部公司而言，数量过多的股票池或意味着许多个股的效益贡献，难以覆盖支出的研究成本。

    覆盖广度变大

    传统打法收益预期变小

    每天打开手机微信后，都有数十条荐股信息等待基金经理阅读，在这样的背景下，“选择困难”已成为一个影响基金业绩的问题。

    “错过的好股票其实很多，主要是精力上有点顾不过来，因为每天都有大量推荐信息。”深圳一位基金经理接受证券时报记者专访时坦言，每天打开手机微信，都有很多条股票推荐信息，到底应该深度阅读哪一条，这让基金经理很犯难。

    在如此多信息的背景下，许多“牛股”或在第一时间的“阅读选择”上，就已被过滤掉了。显而易见，上市公司数量的增加，正给基金经理的传统打法带来越来越大的挑战。

    景顺长城基金副总经理黎海威认为，传统的主动权益投资覆盖面相对比较窄，主要集中在基金经理的能力圈内，通过调研和基本面研究等方式进行深度研究，投资集中度相对也会比较高。

    主动权益基金经理的业绩来源于能力圈内的“个股深度研究”，这也意味着“深度”表现得越极致，就越牺牲基金经理的覆盖“广度”。

    “这导致的结果，可能是一些年轻基金经理的策略容量比较有限。”华南一家超大型公募基金某基金经理接受证券时报记者采访时认为，许多年轻的基金经理基于熟悉的一两个行业，有可能会在某些阶段把基金业绩做到极致，但当业绩规模大幅度抬高后，只熟悉一两个行业的基金经理难以保持长期的业绩优势，因为上市公司数量在持续增长。

    “即便是一家基金公司有着三、四十名股票研究员，也很难对目前的A股全部覆盖到位。”曾担任公募基金经理的崔俊杰此前接受证券时报记者采访时认为，资本市场扩容带来的结果就是，A股的传统选股研究难度变大，基于主动选股投资的收益预期变小，目前基金公司在人力和精力上很难对A股复杂的市场进行系统、全面的覆盖。

    讲究投入产出比

    基金缩小研究覆盖范围

    在证券时报记者的调研采访中，许多基金经理都表达了上市公司数量扩容后，基金投资难度迅速提升的观点。

    一个重要的事实是，基于精选个股而声名鹊起的一批知名基金经理，在最近几个年度的业绩排名中多数都略显平庸。

    “我之前也在思考上市公司数量越来越多的情况下，做加法和做减法的问题。”深圳一位管理资金不足5亿元的公募基金经理向证券时报记者坦言，他还是更希望在自己的能力圈内进行精耕细作，同时小心翼翼地拓展能力圈的边界，因为他并不追求惊人的业绩和所管基金规模的快速增长。

    不过，对于资金规模在百亿级的超大体量基金而言，上市公司数量快速增长后，情况又有不同。基于行业配置或产业链配置的策略，被认为是大体量基金管理模式中省时省力又较为靠谱的策略。

    广发基金副总经理刘格菘认为，对大规模基金来讲，仅挖掘一两家上市公司，对组合收益的贡献比较小，反而是对行业深度研究和产业链的把握，可能会给投资组合带来比较多的超额贡献。

    显而易见，对超大公募基金公司或管理资金规模较大的基金经理而言，在5000只股票中精挑细选以填充体量巨大的基金仓位其实并不容易，且面临个股对基金的贡献难以覆盖成本的问题。

    “个股研究是有成本的，是要产出的，小盘股的透明度比大市值公司差，研究成本高、对基金业绩的贡献却比较低，也就是投入研究资源后，相应的产出低。”南方基金的一位人士强调，基于提高研究的投入产出比，对上市公司的调研肯定集中覆盖到透明度较高、产出效果比较好的公司，缩小A股公司的覆盖范围。

    平安基金何杰也认为，随着上市公司数量的扩容，覆盖更多的细分行业比覆盖更多的个股要容易和有价值得多，“在同一个细分行业里，可能最多只有两家公司同时具备市场定价权和竞争能力，覆盖两家就足够了。”

    研究日益内卷

    景气度投资“卷”不动了

    值得一提的是，在近两年的市场中，“行业景气度”日渐成为基金经理口中的高频词汇，而追逐“行业景气度”本身也是上市公司数量扩容后的结果。

    证券时报记者注意到，很多全行业配置的基金经理在上市公司数量大扩容背景下，倾向于通过“景气度”指标筛选出正处于高速发展期的行业，直接剔除掉景气度低的行业，同时也减轻了基金经理研究覆盖的工作量。

    “一周至少三、四天的线上调研要排到晚上11点，同行参与的热情也都非常高。”一位新入行的新能源基金经理对证券时报记者表示，这个行业的变化日新月异，大家对产业链上下游的数据跟踪得都很细，对行业内上市公司的覆盖面也非常广。

    有业内人士也认为，这两年很多年轻基金经理管理的产品业绩表现出色，一方面是他们过往的学习、从业背景与高成长行业高度契合，二是年轻基金经理精力更旺盛，对行业、对公司的跟踪更细，更适应这两年的市场节奏。

    不过，目前来看，“景气度”投资似乎不再是万能的“灵丹妙药”。尤其是2022年下半年以后，市场震荡加剧，板块轮动加速，高景气度赛道拥挤，相关基金也出现了较大回撤。此前曾有基金经理质疑，“如果天天跟踪景气指标，不知道要做到什么程度。”在他看来，每天看头条、看报道了解明天需求多少、下个月订单多少、下个月产品价格多少、毛利多少，这种方法并不适合所有人，他自己还是会从相对长的维度去逆向布局一些行业。

    “当市场把一个因子的权重放到很高的时候，就是这个因子的方法论快要失效的时候。”大成基金董事总经理、股票投资部副总监韩创此前在接受证券时报记者专访时表示，景气度投资需要做得很细，要熟悉行业的细枝末节，因为行业变化刚开始的时候，通常是很细微的，甚至产业界人士都未必发觉。而现在景气度投资已经非常白热化，内卷得很厉害，大家天天挖信息、盯数据，对短期变化过于敏感。在当下这个时点，反而应该稍微淡化一下景气度，在公司中长期竞争力研究方面多下功夫，一些具备中长期竞争优势的公司可能正在给出比较好的价格。

    不抱团龙头

    也能获取超额收益

    对于投资单一行业的基金经理而言，虽然在上市公司数量扩容中，调研的范围相对缩小了，投资难度却不见得大幅降低。

    比如，对于不断发展的行业来说，每年仍会有大量公司上市。以年内新上市的364家上市公司为例，有47家上市公司属于医疗保健行业，占比约13%。华南地区一位医药基金经理对证券时报记者表示，科学技术的进步不断推动医学的发展，基金经理也得不断学习新的知识，并密切跟踪学界和业界的最新动态。

    具体到投资，对于一些基金经理而言，深入下沉地研究个股，尤其是研究还未被广泛挖掘到的个股尤其重要。自2021年三季度以来，医药板块遭遇调整，许多重仓热门大公司股票的医药基金回撤明显，有的基金最大回撤超过50%，而近三年表现居前的融通健康产业基金，最大回撤为29%，在同类型基金中对回撤的控制更胜一筹。该基金的基金经理万民远身上有一个显著的标签，就是“人多的地方不去”。观察他近三年的基金持仓可发现，其重仓股中罕有耳熟能详的医药龙头，且多数市值未超过300亿元。

    “其实医药基金经理对细分赛道的看法不会有特别大的差异，可能在某些小的细分领域有一些小小的分歧。”万民远表示，“可能绝大多数的人会选择行业的龙头，而我会选一些行业里面细分的，二级甚至三级行业里面的细分龙头。这些公司在某些细分领域更具特色，甚至它的成长性和未来的成长空间、持续性可能会比龙头公司还要好，估值比较有优势。在这种情况下，如果你的研究没有出错，最后兑现出来，那你所选择的标的会大概率地跑赢这些龙头公司。”