私募可交换债违约风险隐现

    规模迅速扩张

    私募可交换债，简而言之是上市公司股东用所持股票做质押、非公开发行的债券，一般期限为3年至5年。通常约定半年后投资者可将债券换为股份，换股价格通常为不低于前1个/前20个交易日均价的90%。如果股价下跌，投资者不愿意换股，就可以持有债券到期，收回本息。

    和喜临门一样，想通过发行可交债把财务杠杆用足的上市公司不在少数。2015年私募可交换债总规模不过142亿元。2016年这一规模迅速膨胀至580亿元，2017年则累计发行718亿元。

    早在2016年下半年，可交债如日中天的时候，郭羽就觉得这可能在日后给某些企业埋下债台高筑的隐患。

    郭羽介绍，当时很多中小板、创业板上市公司希望发行可交债。这些公司大多缺乏稳健的经营和比较可靠的财务实力，主要凭借概念和包装，在2015年的大行情中股价得到大幅拉升，市值虚高。这些公司投融资随意性较高，缺乏财务约束，不仅对外贷款、发债，其主要股东还普遍将持有股票进行质押回购套现，当然，相对于质押回购更优惠的私募可交债，则成了他们更优的选项。

    “像这样的公司发债后，实际控制人就已经套现成功。但接下来控股股东仍拥有控制权：想继续搞企业，可以继续投入；不想干了，可以把公司股权让给别人，钱都不用还了，甩手走人。”郭羽颇为担忧地表示。

    郭羽介绍，此前市场上发行的可交债大致分为两部分：一部分是国资背景上市公司大股东发行的，这部分占比大约30%；剩余70%是中小微民营上市公司大股东发行的。正是可交债的某些特性造成了目前这种局面。首先是质押率高，比如大股东手里有10亿元市值股票，那么他大致可以发行7亿-9亿元规模的可交债。即便是持有处于限售期的股票也能发行可交债。其次是票息低，可交债的票息在2.5%-9%之间，相比于券商的股权质押融资成本更低。

    郭羽称，很多国企是通过发行可交债实现了低成本融资。这部分可交债的转股价格设置比较高，国企大股东出让股份的意愿不强。而部分上市公司大股东发行可交债最大的目的在于规避“减持新规”，在股票限售期内就完成股票的减持套现。这部分可交债的转股价设置比较低，比市价有10%以上的折让。而且，大量发行的可交债的企业大多高杠杆率，高负债率。

    业内人士指出，对于投资者而言，持有可交债最好的情况是转股期内股价高于转股价格，股票收益率高于债券利息，这时候投资者可以选择把可交债转换成公司股票，卖出股票获利；次好的情况是，股价波澜不惊，持债到期，每年也有4%至5%的债券收益率；最糟的情况是，股价大幅下跌，大股东质押的股票市值显著低于债券本息，而债券到期时发行人又无法偿还本息。令人忧虑的是，目前第三种情况已频频出现。

    违约比例或达10%

    让可交债的风险进一步积累的是，债券发行过程中的“行规”：尽管可交债的票息表面上看大约在4.8%-5.9%，但实际上可能是这个水平的翻番，在8%-12%之间。

    “这种情况不单单是可交债发行时存在的，应该说是债市里比较普遍的。因为可交债发行主体的高负债率，使得问题显得更加严重。”某券商固收部投资经理赵明（化名）指出，“因为是私募性质，可交债的投资人和发行方都要私下谈好的。假如大股东想发10亿元的可交债，通常投资人会要求大股东以自有资金5亿元做‘劣后’。”

    2016年前后，有些可交债的投资资金是通过各地金融资产交易所，即所谓“四板市场”募集的。这些机构给投资人的承诺回报在8%左右。而包括可交债在内的私募债违约率大约在4%，也就是说，这些机构的收费要在4%以上才能覆盖成本。如果再考虑保荐人的奖金、提成，有些可交债的最终成本可能高达15%以上。

    赵明介绍，即使看到了风险，大多数券商等中介机构由于拿不到更好的项目，因此乐于承销这种高风险的私募债。他说：“可交债还算是评级比较高的债券，因为发行主体是上市公司。通常情况下，如果发行主体的评级是A-，那么他发行的可交债就是A，即升半级。可见，市场还是比较认可的。”

    可交债最终被第三方理财公司的高净值客户、私募基金投资人、各地四板市场投资人等购买。不少私募机构对可交换债一直较为追捧。2017年6月12日，深圳瀚信资产成立了一只私募产品，在中国证券投资基金业协会登记备案的名称为“瀚信可交债一号私募证券投资基金”。2016年12月23日，迎驾贡酒与北京恒天财富投资达成协议，出资5037万元，认购“恒天稳泓可交转换债私募投资基金”。

    不过，看了目前存续的可交债，郭羽还是松了一口气。“我当时担心的几个发债主体最终没能发行成功。可见，无论市场还是监管，都还是对风险有所察觉的。”他说。

    2016年券商保荐的私募可交债要远远多于最终发行成功的。“最终发出来的，信用质量有提升，但也不是资质特别强，属于中等水平。信用风险有，但较小。不过，大部分公司处于一个弱信用水平，如果经济环境和资金供给出现较大负面变化，是可能违约的。只是目前为止暂时还没有普遍违约。”郭羽说，“我估计最终违约的比例能到10%，虽然远低于我之前想象的水平，但就绝对数而言，这已经是一个很高的水平了。”

    郭羽担心的是，在大股东股权质押融资的“警报”尚未解除之时，可交债的风险则随时有可能暴露。

    减持为了还债

    10月15日，顾家家居与喜临门双双发布公告称，喜临门控股股东——华易投资拟以每股不低于15.2元/股的价格向顾家家居转让其所持有的不低于9081.73万股喜临门股票，交易总价不低于13.8亿元。交易完成后，顾家家居将持有喜临门不低于23%的股权，成为喜临门公司的第一大股东，从而可能导致喜临门控股股东及实际控制人变更。

    这次交易是A股市场上少见的、存在同业竞争关系的上市公司直接收购另一家上市公司控制权的案例。而股权转让背后的原因更值得关注。华易投资于2016年发行了4期私募可交换债（简称“私募可交债”），累计金额10亿元，将于2019年陆续到期。业内人士认为，囿于转股价与公司当前股价明显倒挂，债务重压的喜临门大股东不得不转让控制权。

    继向顾家家居转让23%的股权后，喜临门10月17日再度公告称，公司控股股东华易投资对2016年非公开发行可交换公司债券第二期、第三期、第四期分别追加32.5万股、96.5万股、129万股喜临门A股股票作为担保及信托财产，合计追加股数258万股。

    分析人士指出，此举说明华易投资前几年的高杠杆融资已经难以为继。华易投资最终可能“清空”所持喜临门股份。

    喜临门的负债率在行业内一直较高。相关数据显示，喜临门的资产负债率在2013年末、2014年末和2015年末分别为27.32%、42.18%和58.45%。同时，近三年流动比率分别为1.87、1.08和0.87。而且，负债主要集中在短期债务，流动比率持续减小，公司的偿债压力渐增。

    业内人士称，早在2014年即有消息称喜临门集团可能牵涉巨额民间借贷。当时，绍兴知名的纺织企业浙江越红纺织控股集团有限公司（简称“越红控股”）因经营不善致资金链受困，濒临破产。在越红控股的担保圈中，金额最大的是喜临门控股集团，担保额达到10亿元。同时，越红控股为喜临门集团担保11亿元。

    喜临门控股集团与上市公司喜临门的法定代表人均为陈阿裕。陈阿裕持有喜临门控股集团90%股份，同时直接持有上市公司1.07%股份，以及华易投资80%股份。华易投资为喜临门的控股股东，持有上市公司35.71%股份。可见，陈阿裕是喜临门控股、喜临门以及华易投资的实际控制人。

    某信托公司固收部负责人郭羽（化名）介绍，发行私募可交换债对上市公司大股东可谓“有百利而无一害”。假如大股东有10亿元市值股票，那么他最多可以发行10亿元规模的私募可交换债，0.7-1.0的质押率远远高于股票质押式回购的规模。而且，即便是处于限售期的股份也不受影响。最重要的是发行流程简单，门槛低，3个月就能完成发行。即便是把手里的股票全部质押出去，大股东对上市公司的控制权还在，还能继续通过借贷、发债等募集资金。此外，大股东发债融资后的资金去向也无人追究。

    2015年发行量“井喷”的私募可交换债，2018年开始进入兑付高峰期。据统计，截至10月12日，市场上存续的可交债大约有133只。其中，评级为A以上的私募可交换债有33只，评级为B的有4只，其余的没有评级。

    业内人士表示，存续的可交债信用风险看似较小，但大部分公司处于弱信用水平，如果经济环境和资金供给出现较大负面变化，是可能违约的，违约率粗略估算在10%左右。