宽松货币政策下的一个完整经济周期

    【和而不同】

    随着物价的上涨，人们不得不重新回归到原有的“投资/消费”比例上去。

    韩和元

    当中央银行印制新的货币从而提高货币发行量（现在通过降息与下调准备金率都可以实现，更不用说量化宽松了）并把它投向商业领域时，会发生什么情况呢？正如密西西比泡沫的总导演约翰·劳在其1705年出版的《论货币和贸易》一书里所供认的——扩大货币供给量首先能够降低利率。

    接下来的情况是，商人被银行的通货膨胀误导了，他们误以为银行体系的储蓄资金要高于它实际的数量。于是他们开始大量借入这些便宜的资金。

    但人们对未来经济形势发展的不确定性判断，强化了他们的储蓄诉求，同时货币传导也存在着明显的时滞影响。这也决定了货币供给的增长，很难在短时间内传递总需求，特别是日常的消费需求。

    也正因如此，货币主要流通于人们日常的商品交易，而需要持有交易动机的货币需求，很难在短时间内上升。这时要想让货币市场重新恢复均衡，只有通过包括股票和房地产行业在内的风险资产价格上升来实现。

    在这样的环境下，当银行供给的资金增加时，商人便拿着他们新得来的便宜资金，从日常的消费品行业向资本商品行业转移，向需要“更为长期的生产过程”领域进行投资，特别是像股票、房地产这样的“高级生产领域”。

    但这些货币却带有某种黏性，就如周其仁教授所做的论述：“新增的货币投放到经济与市场后，像具有黏性的蜂蜜一般，在流淌的过程中可能在某一位置鼓起一个包来，然后再慢慢变平。这意味着，那些被释放出来的货币，会以不同的速度，在不同种类的资产或商品之间漫游，结果就在一定时间内，改变了不同种类的资产或商品之间的相对价格”。

    正是货币的这种黏性，决定了新的货币必然会从商业贷款人手中，渗透到生产的各环节中来。面对货币供给增长的冲击，我们将看到这样一种经济运行的境况：

    商人们从银行拿到大量的便宜资金，投向了房地产业和股票市场。这样一来以股票、房地产为代表的，远离消费者的高级生产领域的风险资产价格开始上升，而那些在资本市场募集到资金的企业，也将扩大它的产能。

    譬如房地产开发商为满足投资者的需求，兴建更多的房子，这又必然会带动它上下游的相应产业。如此，在该领域资产价格上涨的直接带动下，经济开始加速增长。新的货币也将在风险资产价格的上涨中，从商业贷款人手中渗透到生产生活的各个环节，如募集到资金的企业必然会扩大产能，这必然会形成用工、用地的需求。这时，这种需求就会以工资、房租的形式，传导到我们的生产生活中来。于是经济开始从复苏步入繁荣，随着就业形势的好转、工资的增长，人们的日常消费需求得到恢复，食物价格和出行成本也开始慢慢上涨。

    在这样的环境下，人们为了应对通货膨胀，不得不重新回归到原有的“投资/消费”比例。也就是人们将不得不减少投资支出，增加其在消费上的支出。但可惜的是，这个时点上的商人们，却受到银行信用扩张的误导，把钱都放在了股票、房地产等高级的资本商品里面了。

    而这类商品的生产要得以顺利维持，就必须伴随着较低的时间偏好——也就是人们现在对消费的兴趣还不是很强烈。问题是，以投资/消费比值为尺度的时间偏好已经不随人的主观意志所决定而上涨了，一方面人们需要更多的钱去应付日益高涨的通货膨胀，另一方面利率开始上涨。这样一来，那些高级生产领域的商业投资，因为缺乏新资金的加入和资金成本的上涨而难以为继，也就愈发显得多余而浪费，商人显然受到信贷扩张的误导而作了太多错误选择。

    由此而来的结果是，“繁荣”会随之停止，“危机”也会不期而至了。按照笔者2006年在《酝酿中的全球经济危机——格林斯潘给我们的遗产》一文的表述来说就是：“信贷不可能永远无限制地扩张下去，一旦信贷收缩，那些本来不应该投资、消费的项目就会无以为继，结果就是衰退，就是失业，就是经济的全面危机”。

    随着物价的上涨，人们不得不重新回归到原有的“投资/消费”比例上去。这样，货币的需求，会从高级生产领域转移到低级生产领域的日常消费上来。这种转移的直接结果是风险资产价格下降。由于货币和风险资产市场调节速度要快于实体经济调节速度，风险资产价格通常会出现超调。历史上的每次由繁荣逆转为萧条，事实上无不遵循着这一规律。

    （作者系广州经济学者）

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