着力把好市场进出两道关 改善股市利益格局

    2009年10月30日，上证指数收于2995点；2019年10月30日，上证指数收于2939点。上证指数十年未见涨幅，这主要与整体估值下滑、指数编制方法、权重股走势疲弱、新股表现不佳等因素有关，背后更折射出了A股优质上市公司资源偏少、发行和退市制度存在弊端引发市场利益格局失衡的现状。

    虽然上证指数近十年未见涨幅，但市场已在公司分布、公司治理、投资者结构等方面呈现积极变化。今年9月，证监会推出“深改12条”，多项改善股市利益格局、提高A股长期投资回报率的任务被提及。打造优质上市公司，以优异的公司质地和基本面状况带动A股估值的提升，才能真正推动A股走出长期牛市行情。制度建设上，把好市场进出两道关是重中之重。

    上证指数为何十年不涨

    上证指数采用总市值加权法编制，加重了权重股对指数的影响程度。当前所有上证A股的自由流通市值占总市值的比重仅38%。前十大权重股中，5股自由流通股占比小于10%。根据中国上市公司研究院测算，近十年仅中国石油一家公司便拉低了上证指数超200点。若采用流通市值加权的方式测算，上证指数当前的点位将上浮约330点。

    不过，即使调整加权方式，上证指数十年来的总收益也不过上浮11%。上证50、沪深300、中证500等其他重要市场指数近十年累计涨幅也不超过30%。这一数字仍与我国过去十年的经济增速和投资者的期待不相匹配。引发指数走势疲弱的更重要因素在于市场整体估值的下滑和优质上市公司资源偏少、多数个股二级市场表现较差。

    从估值水平看，十年前上证指数市盈率为28倍，当前仅为13倍，相同点位下市盈率减半。上证指数十年来未见涨幅，与其说是当前上证指数点位过低，不如说是十年前市场炒作情绪更浓，股价虚高，扭曲了十年前市场的真实投资价值。

    个股层面，近十年来多数个股二级市场表现欠佳，新股对上证指数的拖累作用尤甚。2009年10月之前在沪市上市的公司中，54%的公司近十年后复权股价上涨；2009年10月之后上市的沪市公司中，从新股纳入指数的第11个交易日算起，仅24%的新股在纳入指数后至今股价上涨。

    市场出现四大积极变化

    虽然上证指数近十年未见涨幅，但从公司分布、公司治理、投资者结构方面看，市场已呈现四大积极变化。

    其一，近十年来，创业板、科创板相继问世，中国多层次资本市场逐步建立，A股上市公司数量和市值较十年前翻番，总市值从16.36万亿元增至33.5万亿元，扩容效应显著，基本满足了市场投融资多样化的需求。

    其二，上市公司行业分布更广，新兴产业占比大幅提升。金融和能源类上市公司在全部A股中的市值占比由十年前的42%下降至当前的25%，以医药生物、电子、计算机、通信为代表的高科技产业上市公司在A股中的市值占比由7.7%大幅提升至21%。A股对我国产业结构升级的代表性逐渐增强。

    其三，上市公司更注重投资者回报，分红力度和回购规模屡创历史新高。2009年全部A股上市公司中实施现金分红的公司占比55%，2018年这一比例增至72%。股利支付率超过30%的上市公司数量占比由31%提升至41%，增加了10个百分点。2018年更是有785家公司实施了534亿元的回购，一定程度上提振了二级市场的信心，平抑了股价波动。

    其四，A股开放程度更高。过去十年间，A股历经了QFII（合格的境外机构投资者）开闸和取消额度限制，互联互通开启，MSCI（明晟）、富时罗素等国际重要指数纳入A股并陆续增加A股的权重等一系列开放进程。当前北上资金在A股的累计持仓突破1.2万亿元，占A股全部自由流通市值的5.3%。

    市场利益格局双层失衡

    上证指数十年未见涨幅，不同参与主体之间存在巨大的获利差异，折射出当前市场因发行和退市政策所引发的双层失衡。

    一方面，行政化的发行制度引发了一二级市场利益分配的失衡。行政化发行的背景下，新股发行价格难以体现股票的内在价值。自2014年实行23倍市盈率窗口指导的发行政策以来，A股共迎来逾1160家上市公司，新股上市后平均收获10个一字涨停板。超80%的上市公司开板至今股价涨幅小于0，三分之一的新股开板至今股价腰斩。换句话说，一级市场投资者赚得盆满钵满的同时，二级市场投资者仅在两成新股上取得了正收益。

    在市场化投融资政策下，新股定价是市场博弈的结果，发行价本身所包含的信息量极高。新股上市后，由于二级市场投资者对新股投资价值判断的不同，股价的大幅上涨或破发都是常态，一二级市场的投资者共享收益、共担风险。在这点上，科创板所施行的“注册制”正在做出有益尝试。

    另一方面，退市规则的宽松和退市标准的单一，引发了企业上市的收益与风险失衡。近十年从美国三大主板摘牌的股票超过2600只，与新上市的公司数量大体相当。反观A股过去十年间仅有40余家公司退市，因业绩不达标等原因引发的被动退市情形约占一半。

    “壳资源”稀缺、强制退市指标单一、中小股东权益保护制度不完善等因素是A股上市公司退市率低的主要原因。在此背景下，上市公司在资本市场获取巨大利益的同时却未承担相应风险，风险收益严重失衡。

    把好市场进出两道关

    要想真正推动A股走出长期牛市行情，在制度建设上，把好市场进出两道关是重中之重。

    发行制度上，A股应在科创板试验田的基础上，逐渐在创业板、主板市场全面试行注册制，推动股票在发行定价、承销等环节的市场化改革，强化中介机构责任，为新经济企业提供更便利的融资环境，为投资者提供更多投资选择，为专业投资者提供更广阔的施展空间，将选择权交予市场，使资本市场更加贴合产业结构升级的方向。

    有进必有出，健全的退市制度有利于实现上市公司优胜劣汰，提升上市公司质量，加强监管威慑力，进一步推行价值投资理念。一旦实现“退市常态化”，场内资金将加速流向质地优异的公司，两极分化成为常态，以美股为鉴，交易所在退市标准中设立多套标准，有助于防止上市公司的“突击保壳”行为。科创板在退市制度上也施行了比主板更严格的标准，其从严退市的经验未来有助于引领A股构建更有效的退市制度。

    监管层面，注册制时代监管者更应加强对上市公司的监督，提升监管能力，加大对违法违规企业的处罚力度，提高监管的震慑力，降低信息不对称和资源不对称引发的道德风险。同时，配套制度中应强调对投资者的保护，加大对投资者的赔偿力度。