保持政策定力 稳定市场预期

    9月26日美联储联邦公开市场委员会（FOMC）如期宣布加息25个基点，将联邦基金目标利率区间上修至2%-2.25%。美联储继续加息的核心原因是美国经济增长极为迅速，各项指标已经显示有可能出现经济过热。美联储对于美国实际经济增长、失业率以及核心通胀水平的最新预测结果显示，2018年度美国经济将实现超预期增长，但未来三年经济增长动能将回落。2018年-2021年的经济增速基准预测分别为3.1%、2.5%、2.0%、1.8%，2021年经济增速预测放缓至1.8%，与预测中的长期均衡水平持平。

    随着美联储继续加息，以及资产负债表的缩减，对于全球金融市场的流动性的减少已经开始体现“降温”作用。目前美国企业的盈利能力较好，但是全球经济增长减缓最后一定会影响到美国经济。特别是美国这一轮的减税政策的刺激效果将会在2019-2020年左右衰竭，美国经济在今后两年将很有可能从高点上回落。

    在美国经济当前延续强劲，其货币政策逐步退出宽松背景下，中国货币政策如何调整，是否应该从维护中美利差、汇差角度跟进美联储加息？笔者认为，中国货币当局可能继续保持政策定力，聚焦国内经济均衡，保持稳健中性实际偏宽松的政策实践，以此为全球复苏进程分化及外贸不确定因素增加背景下的中国经济，营造适宜的货币金融环境。

    货币政策聚焦国内经济均衡

    10月7日，中国人民银行发布公告，从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1%，除4500亿元用于MLF置换以降低银行负债端成本之外，释放增量资金7500亿元。对比中美央行的货币政策实践不难发现，当前中美央行已经选择了不同的货币政策路径（美联储稳步退出货币宽松，而中国央行进一步明确有条件地适度宽松政策取向），这种货币政策背离现象有着深刻的基本面原因。

    OECD领先指标显示，2016年以来，美国经济企稳向好，呈现出复苏态势。失业率自金融危机爆发时的高点10%，逐渐降低至自然失业率之下，PMI连续多个月维持在荣枯线以上，通胀水平也回升至与联储政策阈值相当。美国现政府的扩张性财政政策及贸易保护主义政策，在短期还会进一步刺激美国经济，而在中长期会加大通胀风险。因此，美国货币政策维持稳步退出宽松有着坚实的基本面基础。

    当前中国经济基本面显示，内需偏弱而外需面临收缩，前期去杠杆又实际引发了信用收缩，经济下行压力客观存在。通胀温和上行，货币条件宜适度宽松而不宜过紧。9月中采制造业PMI较前值回落0.5个百分点至50.8%，为16个月新低。9月新出口订单指数和进口指数分别走弱1.4和0.6个百分点至48%和48.5%，降至年内低点，预计后期净出口将对经济增速构成明显负面压力，外贸不确定性对于中国经济增长的压力在四季度到2019年会逐步显现。

    工业企业库存增速仍继续上行，PMI产成品库存指数与上月持平为47.4%，可见被动补库存态势持续，内需依然偏弱。1-8月份，规模以上工业增加值同比增长6.5%，增速较1-7月份回落0.1个百分点。略快于上月和去年同期。但工业产品销售率为98.5%，比上年同月下降0.6个百分点，反映需求有所不足。

    房地产的政策环境仍将保持从紧，三四线城市棚改货币化进程几近结束，预计销售增长后续承压，房企融资也持续受到政策调控压力。可预见时期内，房地产供需两端预计均因政策调控压力，而对房地产开发投资形成制约。

    基建投资年内在政策导向支撑下有可能企稳，但由于当前地方政府财政空间有限，遍地开花式地进行基础设施建设并不现实，也不符合中央政府目前有效基建与补短板结合的基建推进思路，因此需要降低基建成为平稳国内经济龙头的预期。

    从消费情况来看，虽然笔者预计今年社会消费品零售总额名义增速有望稳定于9-10%的水平，从而对经济增长形成支撑，但同时观察到居民部门负债率的上升对消费可能形成的挤出作用。截至2017年末，中国居民部门宏观杠杆率已上升至49%，而储蓄率水平却有下降压力，从而中长期看会制约居民消费能力的增加。

    除上述基本面因素之外，去杠杆及金融严监管的影响仍不可忽视。去杠杆节奏虽已经有所调整，但金融体制重塑及控制杠杆率增速的压力仍然不会有实质改变，金融体系对实体经济的信用传导仍不顺畅。从当前的货币供给及社会融资情况看，M2增速降至8.2%，M1增速降至3.9%水平，实体经济的货币金融条件依然难言宽松。央行希望藉由表内银行信贷扩张来弥补影子银行收缩所致的实体信用紧缩，仍面临诸多内生因素制约，比如已经形成的金融监管重塑趋势，难以从根本上改变信用基础的缺失；由于刚性兑付与预算软约束并未实质破除，资本价格的双轨制导致资金价格扭曲，风险收益错配，市场信号失真，直接融资渠道难言通畅。间接融资的银行体系对于中小微企业的信用投放依然存在顾虑，民营经济部门、中小微企业的融资环境依然面临困难。

    从稳增长、保证就业角度考量，货币金融条件仍应继续适度宽松。同时有必要调整去杠杆节奏，放松对银行体系相关考核指标的约束紧迫程度，同时继续以降准及MLF置换等手段降低商业银行负债端成本，以促进银行体系继续加大对实体经济，特别是中小微企业的信用扩张力度。切实推进国有企业改革，通过完善和加强资本市场的基础设施建设和法治环境的改善，出清僵尸企业，以将无效低效占用的金融资源能够腾挪配置到高效率的经济部门，持续改善营商环境，提高要素资源配置效率和全要素生产率，增进实体经济的活力。

    因此，我国央行非但不会跟随美联储收紧货币供给，反而应该保持有条件的适度宽松，以国内经济均衡为优先，着眼于稳定国内经济增长与就业水平，继续营造适应于我国经济基本面情况的货币金融条件。笔者认为，不应以放弃国内货币政策独立性为代价，机械地维护中美利差与汇率比价。

    目前我国资本项下尚未放开，央行对于跨境资本流动及汇率市场单边预期有着很强的控制力，离岸市场发行央票等措施也进一步增强了货币当局对离岸市场人民币头寸的控制能力。在此背景下，进一步允许人民币汇率形成机制更加市场化，允许人民币汇率依据市场规律进行浮动，而非死守某个汇率比价是上策。特别是考虑到外贸不确定性，人民币汇率的市场化进程就更应进一步加快。虽然中国决策层已经一再表示不会以汇率作为工具应对外贸不确定性，但汇率依据市场规律浮动并非政府操纵的结果。无论从经济基本面还是中国客观面临的货币政策环境看，人民币汇率在一定时期内都难以对美元形成强势。

    目前形势下，中国应该坚持货币政策的独立性，保持货币金融条件适度宽松。同时，让汇率有足够的灵活性，依据市场规律浮动。坚持对跨境资本流动进行有效的管理，随时对汇率市场的单边贬值预期保留采取逆周期调节的准备，防止汇率过度大幅波动对国内外预期形成剧烈冲击。

    国际经验表明，阶段性采取扩张性财政政策有助于经济复苏，同时以灵活的汇率机制，使得汇率自发调整经济内外均衡，提高经常账户盈余占比，能够减轻远期财政支出压力，在未来必要时逐步降低财政赤字率，从而实现内外均衡发展。2008年全球金融危机爆发后，各发达经济体相继采取了积极财政政策搭配汇率调整的政策组合提振国内需求，同时为杠杆去化提供适宜的货币环境以复苏经济。在通胀率较低情况下，各国采取了降息、资产购买措施等宽松货币方式向市场注入大量流动性，调低利率、汇率，确保微观经济主体在国内外市场的竞争力。

    积极宏观政策稳定短期经济

    笔者认为，当前中国需要以积极的宏观政策稳定短期经济运行，同时以更进一步深化推进的改革开放，在中长期重塑中国经济增长的长期潜力。

    货币政策方面应力争在不改变金融监管重塑大方向的前提下，适度宽松货币投放，调整金融监管的力度与节奏，促进银行表内信用扩张以稳定社会融资。类似于10月15日即将实施的降准行动年底前不排除再次推出，若经济运行的内外压力进一步增大，则不排除货币当局后期实施降息的可能性。

    当然，目前疏通货币信用扩张的传导机制，是相对于总量宽松而言更为重要的问题。欲解决现实中存在的信用收缩问题，要切实通过调整监管力度与节奏，同时实施积极财政政策，增加政府支出，提振总需求，降低企业负担，改善实体部门资产负债状况。通过深化改革破除刚性兑付与预算软约束，真正消除信用投放所有制歧视的根源，多管齐下才能有力地疏通货币信用传导机制、拓展直接融资渠道，稳定社会融资。

    财政政策方面，预计将继续聚焦结构性调整，把减税降费，减轻企业负担落到实处。增值税、企业所得税税制的进一步完善可以预期。同时，简政放权、放管结合、优化服务、进一步降低实体企业运营成本将成为政策持续发力的方向。

    深化改革方面，应坚持以要素分配机制的市场化为核心的供给侧结构性改革进程，全面落实各项改革安排，进而使得要素资源得以真正优化配置，进而促使实体企业的经营产出效率得以真实改善。国企改革、国家治理现代化视角下的财税体制改革，以及资金价格（利率）、土地、劳动力等金融与实物要素供给机制的改革与完善、房地产市场发展长效机制的建立与短期需求（流动性）抑制政策的逐步退出均是中长期可以期待。目前，相对于短期的扩张性宏观政策，结构性改革显得更为关键。

    扩大开放方面，应立足于我国世界级的消费市场对各国的巨大吸引力，积极扩大市场准入，更加有力地以法制化措施对产权包括知识产权予以明晰与保护，在此基础上实现更高层次的开放与自由贸易格局。

    笔者认为，复杂局面下“咬定青山不放松”，坚定深化改革开放，办好中国自己的事，一手稳定短期经济金融运行，一手落实改革、调整结构，双管齐下两手都要硬，将会是大概率的政策选择。政策思路的渐渐明晰将有助于稳定市场预期，提振市场风险偏好。复杂的内部形势、严峻的外部的压力，最终都会衍生为改革的不竭动力，而明确的政策预期将会成为中国长期可持续发展与市场信心培育的力量源泉。