充分重视流动性 发挥财政政策逆周期职能

    2018年以来，共有11家公司21只债券出现违约，涉及金额达到190亿元。违约企业多为民企和“两高一剩”行业的国企。此外，今年共有314只债券取消和推迟发行计划，涉及金额2000亿元。在金融去杠杆和内外经济不明朗的环境下，企业债券违约事件频发可以分别从流动性风险和信用风险两个角度加以解释。考虑到近期社融大幅低于预期、非标大幅减少，违约事件可能进入连锁违约的恶性循环。因此，现阶段应充分重视导致债券违约的流动性因素，稳步推进金融去杠杆，同时发挥财政政策的逆周期职能。

    一方面，金融去杠杆导致整体流动性偏紧，相关企业再融资出现问题导致资金链紧张，企业债务的流动性风险在快速上升。这是导致近期企业债务违约事件频发的流动性因素。2017年以来，监管政策频繁出台，融资渠道受到控制。一是2017年底资管新规出台，理财产品打破刚兑，通过市场化的方式控制金融杠杆，表外融资大幅下降。二是2018年初证监会对系统内资管非标通道的窗口指导，直接严格控制资金通道。三是直接融资监管趋严。减持新规限制大股东套现，市场再融资情绪降温；基金业协会禁止私募从事借贷活动，监管政策全方位控制通道业务。

    受此影响，企业融资的非标通道萎缩，企业部门特别是私营企业融资受到较多的限制。随着流动性收紧和经济环境恶化，各种融资途径成本均出现上升。大部分企业将面临债务偿还，难以通过再融资缓解资金压力，违约概率加大。2018年已有21只债券违约，总金额为190亿元。其中近一半以上为民营企业。此外，信托市场也有12只产品兑付延迟或无法兑付。企业融资受到限制的直接表现就是近两月社融规模大幅低于预期，其中表外融资大幅下滑。随着金融监管趋严，企业融资受限，社会融资规模直接受到影响。2018年6月社融1.18万亿，大幅低于市场预期。2018年以来，表外融资规模持续下滑。6月份表外融资规模下降近7000亿，其中委托贷款和信托贷款分别下降1642亿元和1623亿元，创下近一年合计最大降幅。

    另一方面，经济下行压力和外部环境动荡，导致市场风险偏好快速下降，信用风险上升。这导致AAA级以下企业债券发行愈加困难，同时也是企业债务违约的重要解释因素。2018年，中国经济增速趋缓，消费和投资增速不尽如人意。2018年5月，社会零售消费增速持续下滑，已降至2008年金融危机的水平，同期固定资产投资累计同比则降至6%。此外，M2-M1剪刀差扩大，说明货币供应量倾向于存款定期化，经济活力降低。

    基本面因素的变化和外部环境不确定性增加导致市场风险偏好下降，信用利差随之扩大。2018年2季度，AAA级债券与国债利差有所下降，而AAA级与AA级债券利差持续扩大，说明优质债券受流动性和信用风险的影响不大，而非优质债券的风险显著上升。随着债券违约事件不断增加，可能导致连锁反应，打压投资者信心。

    客观来看，当前我国企业债务违约情况并不严重，仍处于可控范围。与美国2016年二季度33起违约相比，我国企业债务违约在绝对数量上确实处于可控范围。企业债务违约风险上升有一定的流动性风险因素，但背后反映出的是金融监管体系改革和金融部门对企业风险的重估。我们从多个渠道的调研了解到，资管新规细则迟迟没有推出是限制金融部门服务实体经济的关键因素。面对资管新规细则的不确定性，银行部门无法将银行体系内的流动性有效转化成市场流动性并投向企业部门。直接的证据就是在企业债券融资利率快速上升且融资规模缩水的情况下，银行间融资利率基本保持稳定。如果我国无法有效化解导致企业债务违约风险中的流动性因素，那么随着债券市场进一步趋紧，不排除在某个时间点会爆发连锁的违约事件并进入恶性循环的可能性。

    综上，为有效控制并化解企业债务违约风险，中国应多措并举，综合运用货币、财政和监管等多项措施。中国应使用货币政策工具将流动性保持在合理范围内的同时，尽快落实资产新规细则，消除长期不确定性。由于发达国家收紧货币政策、国内金融去杠杆稳步执行，中国货币政策维持中性的大方向不变，依靠各类货币政策工具调节市场流动性是主要的应对策略。考虑到社融大幅低于预期、非标大幅减少，在稳步金融去杠杆的同时，应充分发挥财政政策的逆周期职能。现阶段应充分重视导致债券违约的流动性因素，稳步推进金融去杠杆，同时发挥财政政策的逆周期职能，以提振市场信心。（何帆北大汇丰商学院经济学教授，海上丝路研究中心主任朱鹤北京大学汇丰商学院博士后，海上丝路研究中心副秘书长李昕达北大汇丰海上丝路研究中心研究助理）