货币结构改善趋势有望延续

    自提出稳健中性货币政策基调以来，我国货币政策的调控重心也由总量转向结构。从货币政策的效应看，信贷增长和货币回升对经济的效应，自2012年以来就逐步走低，即货币效应由“积极”转向“中性”，自此货币政策逐渐转向中性：积极扩张的货币总量调控政策逐渐转向货币投放的结构优化政策。与海外货币结构优化主要通过货币投放期限调整不同，我国的货币结构优化主要通过投放领域引导操作进行，比如引导资金“脱虚向实”，引导资金向中小微企业倾斜等。从经济发展的角度，要使资金流向实体部门、中小企业，资金的稳定性是必备前提；资金的稳定性等同于资金稳定供给的长期性，这意味着当前货币政策目标的实现，离不开扭转操作。

    货币环境的基本格局决定了经济转型时期中性货币政策基调的长期性，意味着从货币政策角度看“去杠杆”的必然性。从当前货币总量调控的情况看，政策组合必然转向货币结构的调整，注重提高货币灵活性，扭转之前货币快速扩张时期带来的资金“脱实向虚”等货币扩张负效应。

    得益于货币当局的努力，2018年以来，我国货币环境的一个显著变化，是货币结构显著改善：通过监管规范，资金“脱虚向实”取得明显进展，非银行金融机构存款占新增存款的比重趋向下降。货币结构的这种变化，意味着资金空转减少，短期流动性需求下降，对短期周转性的同业财务性融资需求降低，货币市场利率高位运行态势开始改变。

    除了监管方面的影响外，2018年以来，货币政策也对货币结构改善有贡献。当前货币政策环境的一个显著变化是——“收短放长”的扭转操作成为央行的实质组合。货币政策转向了“收短放长”的扭转操作，央行朝正确的方向上迈出了一大步。笔者认为，此前货币领域和金融体系的空转和“脱实向虚”，与基础货币投放短期化有一定关系。2018年开局，央行就借结构性降准和临时准备金动用安排（CRA）实施机会，着手改善货币结构，预计未来货币结构改善趋势仍将延续，金融对经济的支持作用也将进一步增强。4月份，央行实施置换性降准；6月，央行再度开启定向式降准。央行在实施降准后，为了维护货币市场体系的平稳，通常在公开市场、再贷款和贴现窗口上有对冲性的操作，防止流动性起伏过大。不论何种降准形式，降准释放的资金都是长期性的，而公开市场和信贷窗口回收的资金则是短期性的，央行实质上进行了准备金投放的“扭转操作”。

    央行的降准行为，并不和“去杠杆”政策相冲突。“去杠杆”要求实行稳中偏紧的货币政策基调。当前的货币增长，确实也呈现了明显的稳中偏紧态势。货币增长偏低，不仅是相对于过去增长常态水准而言，而且相对于经济增长而言也是偏低。控制合理的货币增速，是央行的艰巨任务，实践中很难有明确和不变的增长标准，经济和市场运行环境一直在变，标准尺度也不会是一成不变。

    对于货币增速，笔者认为，2018年M2将是政策合意水平。按照通常的货币增长中性基准，当前的货币增长速度也是偏紧的。因此，笔者认为货币增长中性区间为8%-10%（M2同比增速），8%-9%区间为中性偏紧，低于8%或将对经济平稳和市场风险管理产生影响。当前货币实际增速在政策合意区间下限，未来货币增长或进一步回升。2018年1-5月份，中国广义货币增速均运行在9%下方，实际增长区间为8.2%-8.6%，符合笔者中性偏紧的状态界定。出于稳经济和防风险的需要，货币增长适度提高有着一定的空间，同时也不会妨碍“去杠杆”政策的实施。

    从央行的货币形成机制看，货币环境边际放松需要政策力度较大的工具，信贷和贴现窗口等规模不足以提高货币增速。2018年前5月的基础货币增速区间为（-0.1%-6.3%），平均为3.1%，最高月度为6.3%，可见当前超过基础货币增长的广义货币增速，靠的是货币乘数提高。依靠货币乘数扩张维持广义货币增长平稳，这种局面已经持续有3年之久。按照笔者计算的货币增长中性区间标准，2015-2017年货币增长存在下降空间，但2018年以来货币增长下降空间已见底，因此维持货币增长的平稳将成为央行的重要任务。

    另一方面，自2017年始，伴随货币当局对金融同业市场的规范，以及影子银行领域的治理，金融体系的信用创造能力受到影响；正是2017年后，信贷增速和货币增速间差距进入了持续扩大进程。金融去杠杆实际上就是金融机构减缓报表扩张，在宏观上的意义就是金融的信用扩张能力下降；2018年，防风险是三大攻坚战之一，在当前强化风险防控的基调下，未来金融体系的信用扩张仍有放缓趋势，货币乘数将高位回落，在基础货币增长乏力的情况下，维持未来货币增长平稳的压力实际上比较大。

    笔者认为，2018年年内再度降准仍是大概率事件。为维持货币乘数高位，保持广义货币增速相对平稳，以及降低储备货币获得成本，保持货币市场的稳定，中国或进一步下调存款准备金率。货币当局在政策组合中增加降准动作，将使货币政策操作转向实质扭转操作——“收短放长”，着手改善货币结构，预计未来基础货币投放结构长期化发展的改善趋势仍将延续，金融对经济的支持作用也将进一步增强。2017年，国内中长期流动性已得到明显改善；2018年，短期流动性也将得到改善。货币环境的改善将有助于为中国经济走出“底部徘徊”，并为资本市场的稳中向好创造了必要条件。

    最新市场预测分布表明，机构间对货币、信贷前景分歧比上月有所缩小，普遍存在着货币当局将边际放松货币的期望。总之，笔者认为，我国的货币增长中性区间为8%-10%（M2同比增速），8%-9%区间为中性偏紧，低于8%或对经济平稳和市场风险管理产生影响。当前货币实际增速在政策合意区间下限，未来货币增长或进一步回升。货币边际放松后，中性偏紧的状态将改变。出于稳经济和防风险的需要，货币增长适度提高有着一定的空间，同时也不会妨碍“去杠杆”政策的实施。