下半年中国经济运行十大预判

    2018年以来，国际形势错综复杂，全球经济复苏势头将有所减弱。目前我国通胀水平总体较为稳定，经济增长的韧性继续增强。此外，我国市场流动性趋于合理稳定，人民币汇率下调风险总体可控。展望今年下半年，我国将继续实施积极的财政政策和稳健中性的货币政策，更强调加强政策的预调微调和预期管理的重要性。

    交通银行金融研究中心

    1.全球经济复苏有所减弱

    2017年，全球所有主要经济体自2008年以来首次实现同步经济增长，但进入2018年以来国际形势错综复杂，全球经济复苏势头有所减弱。发达经济体货币政策及特朗普税改对新兴市场的外溢性影响较为明显，贸易摩擦风险持续上升，中东地区地缘局势紧张等，外围市场风险有所上升，也增加了全球经济运行的不确定性。

    发达经济体整体复苏带动全球需求改善，预计2018年下半年全球经济有望保持复苏态势，但不同国家和地区的经济复苏走势将分化。其中，美国经济运行良好，经济增速可能加快至2.7%。减税和基建等经济促进计划逐渐见效，经济复苏带动就业、收入和资产价格增长，二季度以来美国各项经济指标普遍走强，预计下半年美联储还将提高联邦基金利率2次，美国联邦储备银行的资产负债表也将进一步削减。同时，英国脱欧和难民危机等问题困扰着欧洲经济，欧洲经济复苏势头将有所走弱，预计2018年全年欧元区经济增速可能下降至2.2%。此外，去年日本经济复苏主要得益于外需回暖，但其内需不足和外需放缓可能导致今年日本经济增长明显放缓，预计2018年日本经济增速可能放缓至1.5%。

    新兴经济体面临的外部冲击有所增大。尽管新兴经济体有望继续保持复苏态势，但依靠价格上涨和国际市场需求回暖拉动经济增长的难度有所扩大。年初以来，部分新兴市场国家经济增长普遍放缓，各国复苏的步伐明显不一致。受到美联储持续加息和国际金融市场不确定性加大等因素的影响，新兴市场国家面临资本市场不完善、金融系统脆弱、财政状况吃紧和国际收支逆差等压力，有可能导致部分新兴市场国家金融波动有所加剧。

    总体判断，2018年全球经济增长将达到3.7%，比2017年加快0.1个百分点。其中，发达国家经济增长2.3%，新兴市场经济体和发展中国家经济增长4.5%。

    2.三大需求增速均呈现不同程度放缓

    2018年上半年，中国经济运行平稳。由于外围市场风险逐步上升，外需增长仍存在较大的不确定性，有可能影响下半年我国的出口增长。

    在资金来源较紧的环境下，预计投资增速仍将维持低位运行。随着PPP项目清理工作收尾，预计未来项目库金额和数量将趋于稳定甚至回升，有助于下半年基建投资企稳。加快财政资金拨付和支出进度，盘活财政存量资金、提高资金使用效率，将改善基建投资资金来源。预计下半年基建投资增速可能探底回升，全年增速在12%左右。同时，工业企业盈利改善，降低重点制造业行业税率，以及打造制造强国等政策支持下，高端制造业投资增速有望加快。预计2018年下半年制造业投资增速还将有所上升，全年增长6%左右。此外，下半年房地产开发投资增速将可能从上半年的高位增长回落，预计全年增速介于6%至8%之间，持平或略高于去年同期水平。综合来看，2018年全年固定资产投资增长6.5%左右。

    下半年，消费有望小幅回升，增速略高于上半年，预计全年消费增长9.7%左右，增速比上年有所放缓。今年促进开放、增加进口和提高消费者福利等政策频繁出台，将对消费起到一定的提振作用。同时，下调和取消部分消费品进口关税，通过扩大进口把消费端留在国内，也将促进消费增长。具体来看，今年7月1日后，降低进口整车和零部件关税，一定程度上或将刺激未来汽车类消费增长；个税修正案已经报请全国人大审议，预计下半年有望推出；下半年养老金调整将全部发放到位，预计将有1.14亿名退休人员受益。以上政策的落地，都将对下半年消费需求增长起到积极带动的作用。由于投资和出口对经济增长的拉动作用有所下降，消费对经济增长的拉动作用将相应提升，预计2018年全年消费对经济增长的贡献率将超过60%。

    从外需来看，年初以来欧洲经济复苏势头有所减弱、贸易摩擦升级等因素都将给下半年我国出口增长带来不确定性影响，预计下半年出口增速可能低于上半年。另外，1月至5月货物贸易顺差996.7亿美元，同比增长-26.8%，预计全年顺差与上年相比收窄幅度较大。

    3.经济增长的韧性继续增强

    三年以来，我国经济增速持续保持在6.7%至7%左右水平，显示我国经济具有较强的韧性，预计2018年我国经济仍将维持这种较强的韧性。

    具体来看，工业生产保持稳健增长。今年1月至5月我国工业增加值增速为6.9%，与1月至4月份持平，创下2015年以来的新高。1月至5月份发电量同比增长8.5%，增速较1-4月份加快0.8个百分点。这些数据表明，从供给侧和生产端来看，我国经济仍然显示出较强的活力。

    房地产市场保持一定的活跃度。今年以来，我国继续坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松，保持房地产市场调控政策的连续性和稳定性。在此背景下，近期房地产交易有所活跃，房地产开发投资有所增加，有利于投资增速保持稳定。

    新产业、新业态和新模式发展较快。高技术产业和装备制造业生产增速明显快于全部规模以上工业，其中5月新能源汽车产量的同比增速为56.7%，集成电路产量的同比增速为17.2%，工业机器人产量的同比增速为35.1%。“互联网+”已经融入到各行各业，催生了很多新业态和新商业模式，也推动了数字经济、平台经济和共享经济快速发展。由此，新产业、新业态和新模式逐渐成为推动我国经济增长的新动力。

    4.通胀水平总体较为稳定

    2018年1月至5月，CPI同比上涨2%。受季节因素影响，2月CPI为上半年高点，3月之后的CPI涨幅略有下降。另外，1月至5月PPI同比上涨3.7%，3月后PPI涨幅逐渐扩大，从3.1%上涨至4.1%。从今年二季度开始，CPI和PPI之间再现剪刀差现象。出现剪刀差现象表明，工业产品价格向消费端传导不畅。PPI上升，主要是生产资料类工业产品价格上涨，与消费更为密切的生活资料类价格涨幅并不大。所以，PPI上涨的影响主要集中在上游产品，与CPI相关的下游产品价格涨幅相对较小。因此，PPI上涨，没有促使终端需求明显走强，也没有显著拉升消费品价格。预计四季度之后CPI和PPI之间的剪刀差会收窄，PPI也可能冲高回落。

    在国内需求平稳增长的前提下，未来CPI缺乏显著反弹的动力。预计三四季度猪肉价格可能回升，或带动食品价格小幅上升。另外，非食品价格保持稳定，下半年可能温和上升。翘尾因素的影响在7月之后将显著回落。这表明，下半年CPI大幅上升的可能性较小，预计2018年全年CPI同比上涨2%左右。另外，近几个月来PPI出现反弹，但这种回升势头不会长期持续。因为，未来国际油价持续上行的可能性不大，对PPI的抬升作用也将减弱。在当前经济环境下，工业产业需求不会大幅走强，需求拉动PPI大幅上升的可能性也较小。预计三季度PPI可能延续上涨之势，四季度回落的可能性较大，预计2018年全年PPI平均涨幅为3.5%左右。

    5.房地产市场总体保持平稳运行

    目前来看，房地产市场总体保持平稳运行。尽管商品房成交增速温和下行，但重点城市供给边际改善。另外，基于严监管、去杠杆政策的影响，同时受到资金来源收紧的制约，房地产开发企业的各项融资渠道明显收紧，预计未来开发投资增速将缓慢下行。但是，在各级政府的积极稳妥推动下，租赁住房、保障性住房和共有产权房等政策性住房的建设步伐预计将加快。这将使得未来开发投资具有较强的韧劲。

    6.经济平稳运行带来结构性机会

    预计2018年全年经济增速将维持在6.7%左右水平。可关注经济结构改善及质量提升带来的机会。

    关注资本与技术结合带来的创新型企业快速发展的机会。应对内外压力，支持创新是支撑中国经济转型的关键举措之一。在加快建设创新型国家过程中，应当鼓励和促进资本与技术结合，加大对关键领域核心技术创新的政策支持力度，关键领域核心技术处于领先地位的一些企业将迎来巨大发展机遇。未来可持续关注创新药研发、半导体、军工航天、人工智能等相关行业领先企业的投资机会。

    关注居民消费升级带来的机会。在外围不确定性可能上升的背景下，持续扩大内需，对保持实体经济平稳运行至关重要。作为13亿多人口的大国，这本身就潜藏着巨大的消费需求潜力。在扩大消费需求方面，预计未来政府将通过相关政策来提升居民消费率，促进消费结构升级。同时，运用个人所得税和转移支付等手段增加居民可支配收入，并采取降低特定商品进口关税和消费税等方式满足中高端消费需求，促进消费结构升级。未来，可以关注关税下降后高端消费需求提升的机会，关注个税改革带来的居民可支配收入增加、城市化发展及低收入人群收入提升后带来的消费升级机会等。

    关注产业集中度提升过程中龙头企业成长的机会。2018年，供给侧结构性改革的重点方向发生了改变。在推进“三去一降一补”的基础上，2018年向“破、立、降”的重点方向转变。其中，“破”就是大力破除无效供给，着重处置“僵尸企业”，坚决化解过剩产能。“立”就是大力培育新动能，在化解过剩产能的基础上推动传统产能优化升级，提升企业创新能力。“降”就是大力降低实体经济成本，重点在清理涉企收费、降低制度性交易成本两方面，预计将推进税费体制改革。“破、立、降”的过程就是过剩产能及落后企业被淘汰的过程，也是先进产能及优势企业脱颖而出的过程。在部分产能过剩行业的落后产能淘汰后，有成本及技术竞争优势的龙头企业的市场份额将得到提升，其盈利能力增强将带来新的投资机会。

    7.应对和管理三大外围市场风险

    一是外围市场不确定性风险上升，可能会给我国出口增长带来一定的压力和挑战。因为，贸易保护主义是影响国际经济增长的重要风险，通常会增加经济增长的脆弱性。如果未来贸易摩擦风险持续上升，将可能对全球经济复苏构成负面的冲击，并将引起我国出口增速有所回落。净出口由负转正，是支撑2017年我国经济企稳向好的关键影响因素。2018年，如果贸易摩擦风险持续上升，可能会影响就业和企业盈利，并制约经济结构的转型升级。对此，我们要尽量减少贸易因素对经济发展的不利影响。

    二是全球地缘局势紧张风险攀升，透过原油价格上涨，或给我国增加输入性通胀的一定压力。例如，目前中东地区地缘局势明显不稳，对国际油价波动将构成一定的冲击和影响，有可能推动国际油价持续创出新高，进而可能对我国带来输入性通胀压力。

    三是发达国家货币政策正常化进程，给全球金融带来不稳定性风险将持续上升。发达经济体货币政策正常化过程中的加息和缩表，特别是美元持续加息，对近期新兴经济体国家金融市场形成了一定的冲击。另外，部分资本市场不完善、金融系统脆弱、财政状况吃紧和国际收支逆差的新兴市场国家已经或正在出现局部的金融动荡。对此，我们应当予以高度关注。

    8.市场流动性趋于合理稳定

    当前，货币信贷增长适度。近期，央行通过定向降准等一系列支持措施，对下半年信贷投放将产生一定的积极影响。另外，社会融资增长总体比较平稳。预计下半年信贷增速介于12.5%至13.0%区间，2018年全年信贷增量约为16万亿元；社融增速或为10%，社融增量约为17.5万亿元。

    同时，M2增速有望趋于稳定，社融与M2增速之间的背离趋势将逐步收窄。目前，信贷平稳较快增长，将有助于M2的企稳回升。影响下半年M2增速变化的因素主要包括：一是央行定向调控政策将围绕增强信贷支持实体经济力度展开；二是下半年财政支出力度较上半年可能明显加大；三是表外不合规融资存量到期不再续作压力依然存在。据此推断，2018年下半年M2增速有望企稳。

    此外，银行间市场流动性也将趋于稳定，下半年或出现配置利率债的市场交易机会。今年下半年，央行货币政策工具运用方式不断组合创新，调控更趋灵活，这将有利于维持银行间市场利率基本稳定。由此，预计下半年DR007中枢将介于2.4%至2.6%区间上下波动，利率债利率或小幅下行，信用利差或扩大。综合研判，下半年债券市场利率整体将呈现下行趋势，如10年期国债到期收益率将下移至3.60%下方。

    9.人民币汇率下调风险总体可控

    当前，中国经济基本面良好，总体运行较为平稳，外商直接投资稳步增长，国内金融市场扩大对外开放将继续促进境外资本流入。但在美联储加快加息步伐、一些新兴经济体国家金融动荡以及全球贸易摩擦风险上升的市场环境下，全球避险情绪有所升温，跨境资金流动和资本外流的压力有所增加。但是，随着我国经常账户从顺差转为基本平衡，资本和金融账户的顺差收窄，国际收支顺差规模将有所下降，但总体仍将保持基本平衡，不会出现较大规模的资本外流。

    2018年下半年，鉴于美国经济仍将保持稳健增长，美国、欧元区和日本央行货币政策将继续分化，以及全球贸易摩擦风险上升导致避险情绪有所升温，预计美元仍有上行动力，人民币或面临一定的下调压力。但受到当前中国经济增长的韧性增强、财政赤字率不高、国际收支基本平衡、外债指标较为健康和外汇储备充足等因素的较强支撑，预计将显著增强市场对人民币的信心，并稳定市场的预期。据此判断，尽管2018年下半年人民币对美元汇率存在一定的下调压力，但人民币汇率下调风险仍然总体可控。

    10.继续实施稳健中性的货币政策

    今年下半年，我国将继续实施积极的财政政策，加快财政支出进度，切实发挥财政政策促进经济平稳增长和调结构的作用。其中，优化财政支出结构，提升财政资金使用效率，着重对重点领域和关键环节的支持；适当加大财政对基建投资的支持力度，促进PPP项目库金额和数量稳定甚至回升，提升PPP项目落地率和投资额；深化财税体制改革，下调增值税税率，内外资企业适用同样的纳税标准；加大财税优惠力度，对高技术产业和关键仪器研发和购进提供税前扣除优惠；促进个税改革落地，降低居民部门的总体税费负担；提升财政政策对经济平稳运行的保障能力，及时有效应对外部不确定性冲击。

    为防止杠杆率上升和有效控制金融风险，我国还将继续实施稳健中性的货币政策，强调适时调整和完善宏观审慎政策，加强政策的预调微调和预期管理。在此前提下，建议未来适度增加流动性投放，保持货币市场利率基本平稳，维持市场流动性合理稳定。由此，预计年内可能实施1次或2次的定向降准，继续推动降低银行负债成本；进一步加大对小微企业、“三农”和普惠金融等领域的定向支持力度，降低其融资成本。与此同时，为缓解银行表内信贷需求压力，建议适当增加今年银行信贷投放额度，如适度放松MPA考核中的信贷增速和利率定价等指标的考核弹性；拓展资本补充渠道，如支持银行发行可转债和增发股票。通过采取上述各种手段，将在目前的信贷增速基础上适当提高0.5个百分点，使今年信贷增速达到13%左右水平。

    （课题组成员：连平、周昆平、仇高擎、唐建伟、鄂永健、许文兵、汪伟、刘学智、夏丹、陈冀）