未来债市发展需关注四个问题

    预计未来债市的信用结构会进一步梳理，信用等级和收益率分布将更为合理。

    2018年以来，中国的债券市场经历了过山车式的价格波动，3月中旬到4月之间的资金面边际宽松，市场走出一波出乎多数人意料的好行情，但随后市场开始急剧转向。随着4月底资管新规的出台，以及在近期一系列信用违约事件的影响之下，债市投资者的情绪变得十分紧张。

    展望未来，在金融去杠杆的大基调之下，近期出台的资管新规将长期约束债市的需求端，与此同时，企业去杠杆也会限制债市的扩容。

    首先判断债市的整体规模，预计未来的债市仍将稳步扩容。做出这一判断主要与中国式去杠杆政策方案的选择有关。从近期官方的一系列陈述与相关数据来看，前期的去杠杆效果逐渐凸显。在外部不确定性骤升的当前时期，经济将逐渐进入稳杠杆的阶段，未来以时间换空间的政策取向更为清晰。而从中国经济的杠杆构成来看，中国非金融企业杠杆率居于全球主要经济体之首，是去杠杆的主要目标；政府部门负债水平相对较低，居民杠杆水平尚处可控水平但增速过快已经引发关注。因而，杠杆总体水平基本稳定的前提下，未来的稳杠杆主要是三种做法：其一，去除无效杠杆；其二，将坏杠杆转化为好杠杆；其三，杠杆腾挪，低杠杆部门加杠杆引导高杠杆部门降杠杆。

    在去除无效杠杆方面，未来将通过规范监管，继续减少中间环节的资金空转过程，压缩金融部门的资金链条，去除一部分无效的杠杆。在将坏杠杆转化为好杠杆方面，通过从严监管推动前期过度出表的影子银行体系资金逐渐回归表内，表外资金回流导致的资金缺口由表内信贷和债券市场来填补。风控更为严格的表内信贷、产品标准化的债券市场将增强市场透明度，有助于管控金融风险。杠杆腾挪方面，以必要的跨部门杠杆腾挪确保经济不失速，可能是难以避免的。

    其次，从结构层面看，预计未来利率债的规模和占比都将进一步提升，而信用债规模稳中略升的同时，其占比可能会有所下滑。如前所述，在推动非金融企业尤其是部分国企以及市场仍普遍相信政府隐性担保的城投部门积极去杠杆的同时，这些部门的债务缺口可能仍然需要政府来填补。这种填补可能会以两种形式的政府加杠杆来实现：其一，进一步梳理财事权时，剥离出这些国企或城投平台的社会公共服务属性功能，未来由政府以新增支出的形式来承接，政府的负债率将相应增长；其二，以政府增加负债的形式，对由于承担社会公共服务功能的前期相关存量债务进行置换。但是，可以预期的是，如近期高层所一再重申的，中央政府不会再次对地方城投平台和国企的一般债务进行刚兑兜底。

    在这种政策逻辑下，预计未来的利率债在结构占比上仍有一定的上升空间，其中，大部分的占比上升可能是由于地方政府债务扩张所致。

    再次，预计未来债市的信用结构会进一步梳理，信用等级和收益率分布将更为合理。其一，金融强监管、资金紧平衡持续的大格局下，非金融企业的债券借新还旧将经历一次信用评级调整的过程，企业债务再融资的难度将大幅高于前几年债市整体快速扩容的阶段。其二，随着央地之间的财事权再梳理，以及地方政府与相关平台公司之间的公共职能再划分，地方政府债务可能会继续扩容，并将推动地方城投债的市场定位再调整。市场对城投债的刚兑预期将会逐渐消散，城投债评级的分化将加剧。

    对于未来债市发展，需关注四个新问题。第一，处理地方政府相关的存量债务时，需要可信地建立起预算硬约束机制。第二，对于监管部门而言，债市总体进入信用债到期再融资阶段之后，需要格外关注实体经济部门的潜在压力，有必要依据企业部门的行业特征进行适度的再融资规模协调。第三，未来的非金融企业的债市再融资过程中，有必要对关键节点的实体经济企业的债务网络进行“解链”规范。第四，对于参与债券市场的金融机构而言，债市未来的发展为其业务开展提供了新的机遇，但开展业务的逻辑可能需要调整。