资金面料回归松紧适度

    3月27日，央行逆回购继续停做，存量逆回购到期造成100亿元净回笼，为连续第6日净回笼。临近季末，央行在小幅上调公开市场操作的价格的同时，也对数量进行管控，让原本期望从季末操作中寻觅宽松信号的市场参与者落了空。

    目前来看，央行未改变对流动性“削峰填谷”的操作，实施净回笼说明流动性总量问题不大，季末波动风险可控；同时，央行无意造就流动性过于充裕的局面，货币政策显性放松的观点难以得到支持。随着金融体系内部降杠杆，流动性稳定性有望提升，波动或小于去年，但总体仍将维持松紧适度。

    连续6日净回笼之后，央行逆回购到期已“抽水”4000亿元。过去6日，央行仅在22日开展100亿元7天期逆回购操作，中标利率由2.50%上调至2.55%。若非出于调整政策利率的需要，想必央行也不会“多此一举”。总之，3月下旬以来，央行公开市场操作取向是明确的，那就是回收流动性。

    年初以来，市场资金面表现好于预期。1月中上旬流动性较为充裕，尚可从季节性规律上找到注解，但春节前后流动性依旧十分平稳，在市场参与者中造就了较强烈的“预期差”。随着节后流动性延续超预期的表现，市场对货币政策取向的看法也出现一些变化。部分观点认为，年初以来流动性改善，不仅是季节性因素和央行临时调控所致，还暗含货币政策取向微调放松的信号。

    然而，近一两周无论是小幅“调价”，还是持续“收量”，央行货币政策操作释放的边际信号都偏离“宽松”方向，这让原本期望从季末操作中寻觅宽松信号的市场参与者落了空。

    反过来看，“调价”、“收量”是否意味着央行货币政策重回“鹰派”？

    目前政策利率依然处于上行通道，公开市场操作等利率进一步上调的空间依然存在，但相比市场利率水平，政策利率的调整主要属于“补涨”。在市场利率明显上了一个台阶之后，对货币政策收紧的担忧已得到大幅释放。在主流观点看来，今年央行不大可能大幅收紧货币政策，最近两次逆回购操作利率上行幅度收窄，也表明央行不希望释放过于强烈的紧缩信号。

    临近季末，央行却从金融体系“抽水”，似乎有违常理，但基于“削峰填谷”的思路，这可能表明短期流动性问题还不大。去年以来，央行对流动性坚持“削峰填谷”的操作，体现的是区间管理的思维，即在流动性偏离中性适度水平时开展逆向操作，净投放对应着资金面偏紧，净回笼对应着资金面偏松，近期可能处于后面这种状态。

    近期央行虽连续暂停操作，但仍通过交易公告形式“答疑”。对于为何不开展操作，3月20日、21日，央行表示“目前银行体系流动性总量处于较高水平”；23日以来称“月末财政支出可吸收央行逆回购到期等因素的影响”。从市场人士反馈看，本周初市场资金面有所收紧，但还算不上紧张，短期货币市场利率小幅上行，中长端则有所下行。

    结合以往经验来看，通常我国季末年末财政支出力度较大，相应补充银行体系流动性，对季末监管考核等影响可形成一定对冲。未来几日，财政支出可能继续加大，从总量上有利于流动性维持稳定。

    总的来看，目前央行货币政策大幅收紧或显性放松的迹象都不明显，货币政策取向是否微调，有待进一步确认。相对确定的是，央行继续坚持对流动性“削峰填谷”，意味着未来流动性运行依然面临较为明显的上下限约束，过于紧张或过度宽松的状态均不可持续。在经历年初以来持续超预期表现之后，后续流动性可能回归中性适度状态。

    就眼下而言，月底前到期央行逆回购不多，加上财政支出可观，流动性总量问题不大，但在流动性供求结构性矛盾得到有效缓解前，仍需对季末流动性分层现象保持警惕。预计央行将适时调整公开市场操作，助力资金面平稳跨季。

    进一步看，即便未来央行不放松，随着金融体系降杠杆，过度的资金需求受到抑制、资金传导链条缩短，流动性稳定性也有望得到提升，今年流动性不大可能再现去年底那样的波动，总体将松紧适度。