寻人启事：美股闪崩肇事者到底是谁

    证券时报记者 吴家明

    这是一则“寻人启事”。

    上周，华尔街可谓噩梦缠身，道指周跌幅达到5.2%，为2016年1月以来的最差表现，市场波动性更卷土重来，全球市场也难以幸免。虽然美股已经不是第一次闪崩，但与其讨论牛市能否继续，不如寻找此次闪崩的“肇事者”，特别是在新技术不断出现在金融市场的背景下，羊群的形成与溃散更加迅速，这需要引起业界和监管部门的高度重视。

    疑问1：

    高频交易又惹祸？

    上周，MSCI全球股市指数累计下跌近6%，创下自2011年9月以来的最大单周跌幅。据彭博统计，自1月26日触及历史峰值至今，全球股市市值已蒸发近5万亿美元。除了美股市场，欧洲斯托克600指数在此前5个交易日累计下跌4.5%，日本股市日经225指数累计下跌超过8%，中国香港恒生指数跌破30000点关口，累计下跌9.5%，回吐2018年至今的所有涨幅。

    对于美股下跌的原因，市场众说纷纭，但几乎达成共识的是这一次没有明显的触发下跌的导火索。无论是走高的美债收益率改变了股债资产的相对优势，还是通胀预期升温或导致美联储加速加息，或者说是股市持续上涨后迟早要承受回调，这些理由都似乎不足以作为上周美股乃至全球股市大幅下挫的决定性因素。

    这种情况下，重新审视程序化交易、高频交易、算法交易等所谓的股市现代化交易工具市场的落脚点，金融衍生工具过度发达的负面影响开始呈现。特别是在上周一美国股市交易时段，道指在收盘前的半小时内急速下跌近1000点，很大程度上与现代化交易工具有关：这些交易工具事先设计好参数，一旦参数异动则会自动交易，失控则助推暴涨暴跌。

    说起美国股票交易市场，大家的印象或许是那些挥舞手势的经纪人，嘴里喊的是交易商品价格，还有满地的小纸片。其实，真正的战场已经转移到了这里：机器的运转声，以及闪动的指示灯，这就是高频交易的数据中心。

    高频交易是交易速度提高最直接结果，万兆网宽带和高速运算计算机，使计算机程序可以在微秒级完成整个交易。为提高速度，很多机构投资者还建立了主机托管模式，就是将自己的交易设备放置在交易所提供的机房内，极大地减少与交易所撮合主机间的物理距离，降低交易延迟。高频交易的核心战略在于大规模买入、卖出，并从买卖差价中赚取利润。在市场剧烈波动时，这种策略更为成功。

    如果概念听起来很抽象，那么高频交易公司VirtuFinancial在上周逆势上涨近40%，或许也在一定程度上说明高频交易在股市大跌中所扮演的角色。

    VirtuFinancial是一家利用高速计算机在200多个市场买卖股票、债券、货币和其他资产的金融公司。高频交易公司很大程度上“靠天吃饭”，十分依赖于市场波动性。美股市场突然飙涨的波动性提振了市场对该公司业绩的乐观预期，刺激股价逆势大涨。

    提起高频交易，投资者还会想到纽交所做市商骑士资本的“乌龙指”事件。2012年8月1日，由于骑士资本管理的高频电子交易系统出现故障，纽交所148只股票股价短时间内出现巨幅波动。受此影响，骑士资本在短短45分钟内出现4.4亿美元损失。此前，VirtuFinancial宣布以14亿美元价格收购骑士资本。

    瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问陶冬直指，资本市场遭遇了历史上第一次算法股灾。“当市场调整出现某种接近算法程序中预设大手减持所设定的场景的时候，沽空盘就会蜂拥而出，而此又触发其他算法程序抛售，市场形成向下的自我循环。”

    其实，高频交易早已是美国证监会重点打击的对象。例如虚假报单操纵（又称“幌骗”）的市场操纵行为，是指行为人从事期货交易时，先在单边进行大量报单，目的是引导其他参与者跟随进行同方向的报单，继而在执行之前全部撤销之前的报单。对资本市场技术风险可能引发的问题，各国似乎仍未引起足够的重视。高频交易等现代化交易工具在涨跌市中都有矫枉过正之嫌，这势必成为未来监管的一个课题。

    疑问2：交易员复盘：

    谁让波动性加剧？

    不过，也有观点认为，把市场大跌归咎于算法或是程序也不尽然，程序交易给出的指令背后还是疯狂卖出的人类。人类，应该做电脑的主人。

    Wind数据显示，2017年美股波动性VIX整体波动较为有限，在8.56至17.28区间窄幅运行。正是由于美股市场长时间的“风平浪静”，许多交易员和机构都瞄上了做空VIX这个“稳赚不赔”的交易。所以，当暴风雨一来就变得更加猛烈。据记者调查发现，A股也有类似卖空波动率的策略，只是A股是通过卖空看跌期权实现，而在此次A股大幅下挫中，不少相关策略私募也出现了爆仓。

    “波动性急剧飙升的背后，一些赌波动性回归均值的产品价格出现异常波动。”多伦多毕肯证券学院联合创始人童红学告诉证券时报记者，“在6日美股早盘交易时段，ProShares公司认为其发行的SVXY（做空VIX短期期货ETF）产品价格变化和设计模型一致，没有异常，但重新开始交易之后价格跌幅达到84%。如今，大量基于波动性产品的期权和期货合约如何定价、价格波动对基金的影响、是否会引发系统性风险等等问题都值得特别关注。”

    美股交易员Paul告诉记者，一家名叫LJMPartners的对冲基金公司的明星产品PreservationandGrowthFund，因交易XIV（做空恐慌指数VIX的衍生产品）在上周损失近80%，而此前这个明星基金产品有着超过十年的良好业绩表现。

    2月6日，瑞信银行宣布将停止交易反向追踪VIX的交易所债券（ETN）——VelocityShares每日放空短期波动率指数（XIV）ETN。由于XIV下跌85%已触发技术清算，瑞信认为该产品已经无法追踪其应该追踪的情况，即平静的市场。Paul表示，他的一位客户以110的价格买入了XIV。一觉醒来，还剩5.5，然后就听到瑞信宣布退出XIV的交易活动。“据说当日有5亿美元流入XIV赌反弹，最后都以与瑞信同样的方式暴跌巨亏。”

    零售经纪公司富达国民信息服务表示，暂时阻止了客户购买一些与波动性相关的产品，这些产品在上周错误地引导了对冲基金和个人投资者。记者尝试与该公司联系，有工作人员表示，如果要急需购买相关基金，客户需要签署一项指定的投资协议，并且必须在Fidelity.com上注册“最具攻击性”的风险承受能力。

    美国《疯狂货币》节目主持人克拉默这么形容：多个挂钩VIX的产品在此次美股暴跌中起到了至关重要的作用。他解释称，“拥有这些产品的人瞬间损失了一大笔钱，如果这些钱是借来的，他们明天就得拿出大量资产去还债，这加剧了股市的抛售。”此外，海外做空VIX爆仓的机构，也可能还会抛售股票来补充流动性，并会对美股以外的市场产生传导效应。

    有海外分析师认为，过去美股市场过低的波动性，常成为重大危机爆发的前奏，2007年年中出现的那段低波动时期就是个很好的证明。当然，也有投资者认为此次美股大跌的“肇事者”是ETF的泡沫。据穆迪预测，ETF在未来10年内将持有美国股市50%的总市值，正在垄断越来越多的市场流动性。ETF基金一旦由于资产波动加大或客户赎回，将可能带来一系列连锁反应。

    富兰克林邓普顿（BEN）多元资产方案团队首席投资总监EdwardD.Perks认为，由于多数国家的货币政策于2018年重拾正轨，意味着市场波动恢复正常，但美联储已充分就其政策意向表明立场，类似2013年“退市恐慌”那种混乱的下挫应不会重演。或许，如今的金融波动性大增只是“演习”，将使市场在应对未来的真正战斗——宽松扭转时处于更有利的地位。