逾千亿元减持对A股市场影响有限 业界建议适时优化减持规则

    兴业证券数据显示，根据上市公司披露的增减持公告进行模拟计算，前三季度的净减持金额达到1359亿元，仅次于2015年全年，但从整体行情来看，减持并未对市场产生冲击。分析人士认为，今年整体市场的运行逻辑仍主要受企业盈利等因素影响。

    备受关注的是，自2015年以来，证监会不断调整完善减持政策，目前形成了一套以锁定期为核心，以全链条信息披露、限制减持比例为配套的规则体系，起到了维护市场稳定的积极作用。业内人士认为，在2019年流动性明显改善，相关政策鼓励增强资本市场流动性和活力背景下，可适时优化减持规则。纵观美国等境外成熟市场，其通常对减持限制相对较少，且与时俱进，持续缩短限售期、提高触发门槛，激发资本市场活力。

    并非洪水猛兽

    前三季度，沪市上市公司大股东及董监高共披露减持计划约570份，去年同期共披露减持计划约440份，同比增长约29.55%。从历史情况来看，2015年-2017年，各年度分别披露减持计划约280份、260份、380份。

    兴业证券分析师认为，减持在今年出现增长，一是出于流动性分层，2016年以来，在供给侧改革政策影响下，大小企业基本面割裂明显，分化加剧，中小企业、民营企业的盈利能力和融资能力受限，股东通过减持股份缓解自身资金压力；二是股权质押压力大，一些股份出现被动减持；三是限售股解禁2019年达到近年新高，在2015年年中市场出现大幅下挫后，减持政策一直较为严格，股东减持受限；四是2019年整体来看市场表现较好，股东在价格上涨过程中减持股票。减持行为是整体经济和市场运行的结果，是市场化行为，并非洪水猛兽。

    华泰证券分析师指出，减持是一个结构性问题，反映了个股之间长期投资价值的分化，并不会引发市场恐慌。今年以来产业资本减持行为更多是存量减持，有助于缓解大股东现金流问题。站在中长期角度看，上市公司大股东股票质押问题的解除，使其更有充足动力进行资本运作，有利于活跃并购市场，提升直接融资占比，夯实上市公司平台主业，促进企业盈利和成长性预期的边际改善。

    监管面临新情况

    中金公司指出，针对特定时期的突出问题和市场情况，减持规则发挥了积极作用，相当程度上遏制了当时出现的“过桥减持”“清仓减持”“精准减持”等乱象，有效地规范了股东减持股份行为。但是随着市场情况不断发展变化，现行减持规则引发和暴露出一些值得重视的新情况、新问题。

    市场相关主体也出现了完善修改减持规则的呼声，并从各自不同角度提出了诉求。一方面，控股股东减持融资受到一定影响，一定程度上造成质押风险的集聚。去年以来，随着经济下行和市场波动，部分上市公司尤其是民营上市公司的控股股东股份质押出现“暴仓”、被强制平仓，控制权不稳定风险显现。控股股东质押风险的集聚，减持规则对其股份转让限制可能也是原因之一。实践中，由于股份减持受限，控股股东正常的减持需求无法得到有效满足，较难通过减持获得所需资金。在金融去杠杆的大背景下，控股股东随即转向寻求通过未受限制的质押途径获得融资，一定程度上催生了高比例质押、过度质押、绕道减持等衍生风险，造成了质押风险的集聚。再叠加减持规则对大股东每笔质押、补充质押的硬性强制披露要求，可能进一步加剧了公司股价下跌和质押“暴仓”风险。

    另一方面，市场运行机制的平衡受到一定影响，对市场流动性有所抑制。规则对大股东、特定股东及董监高的减持，按照“从严监管”原则予以严格限制，延长了退出期限，一定程度上增加了交易阻力，降低了市场流动性，也不利于上述股东通过减持股份及时平抑公司不合理高涨的股价。减持规则关于特定股份减持、一般大股东（非控股股东）减持、非竞价减持等方面的过多限制，势必会影响原来正常进行的市场买卖平衡机制，不利于市场合理估值的形成，不利于引导更多增量中长期资金进入市场。

    巨丰投顾投资顾问总监郭一鸣表示，减持规定出台后基本遏制了“清仓式减持”等此前泛滥行为，也一度控制了减持规模。然而自6月以来，减持规模明显增长，这背后是市场相对活跃和需求的不断提升。他认为，在推进法治化的前提下，监管应更加市场化、人性化。

    适时优化减持规则

    业内人士普遍认为，A股市场现行减持相关政策及机制旨在维护市场稳定，降低短期波动风险，但相较境外成熟市场，当前机制对于市场化投资机构及股东一定程度上存在过度约束，若可适时优化减持规则，将更利于激发资本市场活力。

    纵观美国等境外成熟市场，通常对减持限制相对较少。相较于在法律法规层面对减持数量、减持前持有时间等方面进行约束，海外市场的减持安排通常为考虑市场接受度及影响后做出的商业性条款安排。

    美国上市公司股东减持相关限制与A股相比较为宽松，多数情况下法律法规对IPO后股东减持没有明确规定。但基于市场惯例及商业安排，IPO时包括控股股东在内的原股东通常主动承诺锁定期不少于180天。IPO后，根据股东性质，若其持有的是受限股票，在减持方面则有不同程度的硬性限制。中国香港方面，除对于IPO后控股股东有持有期限制外，其余原股东及增发股份持有者除自发商业安排外，无锁定期要求。

    备受关注的是，美国近年来较少发生大股东减持套现的状况。在经历了1929年大股灾后，美国在类似大股东减持的问题上形成了一系列完整的法律法规，其中最著名的就是1933年颁布的144规则。144规则的规制重点是规范杂乱无序的注册豁免行为，并强化对投资者的保护。而此后144规则经历过两次较大修改。1997年，美国证券交易委员会（SEC）缩短了原有的持有期间要求。2007年，SEC对144规则再次做出修改。其中最重要的变化是，将1934年《证券交易法》项下的报告公司发行的受限制证券的限售期从1年进一步缩短为6个月；此外，该次修改简化了对非关联人在转售上的限制，使其在期满后可无条件转让；最后，该次修改提高了报告义务的触发门槛。

    北京大学法学院教授郭雳曾指出，减持新规发布时，中国的经济结构、转型压力、市场特征、司法环境以及所处的发展阶段等，决定了我国需要处理的突出问题常常带有很强的阶段性，有时可能凸显在新股发行，有时可能轮转到兼并破产。与此同时，更加系统、更为长远的思考和探索需齐头并进，如怎样更好实现融资者和投资者之间的动态利益平衡。毕竟，即便是美国的144规则也并非孤立存在，与其相伴而生的是美国庞大而活跃的资本市场、颇为成熟的发行交易系统，以及发达甚至有时稍显过度的诉讼机制。

    业内人士表示，现行减持新规对于企业上市前后非公开发行的股份，采取了疏堵结合的差异化监管模式，但可能存在堵得较死、疏通不够的问题。过严的退出限制，虽然能够制约套利，但也会阻碍投资，影响资本形成的效率。美国市场多次放松私募证券持有期限，正是出于提高资本流动性，促进资本形成的目的。因此，监管应张弛有度，在防范套利、限制过度投机的基础上，也要赋予投资者合理、可预期的盈利空间。

    另有分析人士指出，资本市场进行资源优化配置的前提在于便捷的流动性，这也是市场持续吸引资金进入，从而为上市公司经营融资提供持续支持的基本前提。站在市场全局性角度考虑，更需辩证、客观地理性看待股东减持问题。而在对于“高利套现”高敏感的背景之下，减持退出是股东的一项基本权利这一事实不应被忽略。