强化内幕交易防控 并购重组理性回暖

    虽然去年下半年以来，针对并购重组政策松绑持续不断，但监管层也在持续出手强化信披报备，严打内幕交易。分析人士指出，并购重组一直是内幕交易的高发地带，数据显示，2018年并购重组内幕交易处罚案件较2017年增长30%。近日出台的《关于强化上市公司并购重组内幕交易防控相关问题与解答》（简称“监管问答”），强调要明确多阶段报备知情人，全方位强化并购重组内幕交易防控。

    业内人士表示，随着监管不断强化券商等中介机构的责任意识，守好资本市场大门，预计并购重组市场未来将更多聚焦高端制造等战略新兴成长行业，进一步回归并购本源。

    内幕交易的高发地带

    2月13日，证监会公布了新日恒力并购重组内幕交易案处罚结果，两位当事人共被罚没1794万元。2015年，上市公司新日恒力筹划通过并购博雅干细胞，引入生物业务板块。其实控人虞建明在公司筹划并购项目期间，向相识多年的某银行行长李甫夫妇泄密，该夫妇遂利用内幕信息买卖新日恒力股票，最终构成内幕交易并实际获利448.74万元。

    事实上，并购重组向来是发生内幕交易的高频区。中国证券报记者梳理证监会及地方证监局公告发现，仅在2018年12月，监管就针对并购重组事项中的内幕交易违法，连发5份行政处罚决定书，涉及多只股票。

    并购重组事项筹划周期长、牵涉面广，且对市场具有重大影响，极易成为不法行为人谋取不正当利益的工具。证监会2019年1月发布的《2018年证监会行政处罚情况综述》指出，2018年证监会全年作出内幕交易类案件处罚87起，其中，有57起所涉内幕信息与资产并购重组事项相关，说明该领域依然是内幕交易的高发地带。证监会指出，涉及“汉鼎宇佑”、“长盈精密”、“士兰微”等股票的系列内幕交易案均呈现出“窝案”特征，围绕同一资产并购重组事项信息，部分内幕知情人罔顾职业操守、滥用信息优势蓄意侵害投资者合法权益，部分相关人利用与知情人的特殊关系或联络接触，非法获取内幕信息，妄图牟取不法利益，均被依法严惩。

    中信建投证券相关业务负责人莫以琛（化名）告诉中国证券报记者，打击和防范内幕交易的难点在于：一是上市公司并购重组决策过程长，审核环节多，涉及面广，重组消息容易泄露。根据最新的停复牌新规，上市公司筹划发行股份购买资产，可根据实际情况申请短期停牌，停牌时间不超过10个交易日。但在实际操作中，并购交易需要协调交易标的、交易对手、中介机构、监管机构等多方主体，可能到停牌时消息已经泄露。二是部分相关知情人法制观念淡薄，经受不住诱惑，容易产生内幕交易。

    强化内幕交易防控

    为了进一步强化对于内幕交易的风险防控，证监会于2月11日发布的“监管问答”指出，上市公司应当于首次披露重组事项时向证券交易所提交内幕信息知情人名单。前述首次披露重组事项是指首次披露筹划重组、披露重组预案或披露重组报告书（孰早）时点。上市公司首次披露重组事项至披露重组报告书期间重组方案重大调整、终止重组的，或者首次披露重组事项未披露标的资产主要财务指标、预估值、拟定价等重要要素的，应当于披露重组方案重大变化或披露重要要素时补充提交内幕信息知情人名单。上市公司首次披露重组事项后股票交易异常波动的，证券交易所可以视情况要求上市公司更新内幕信息知情人名单。

    “监管问答”还指出，上市公司应在披露重组报告书时披露内幕信息知情人股票交易自查报告；股票交易自查期间为首次披露重组事项或就本次重组申请股票停牌（孰早）前6个月至披露重组报告书。上市公司披露重组报告书后重组方案重大调整、终止重组的，应当补充披露股票交易自查报告；股票交易自查期间为披露重组报告书至披露重组方案重大调整或终止重组。

    “对于内幕信息知情人的报备之前就有，而且一直都是比较严格的。”南方某券商投行人士李明（化名）告诉中国证券报记者，此次监管明确内幕信息知情人按照多阶段报备，是新的停牌制度所带来的新监管形式，核心要点仍是监管对于并购重组事项涉及的停复牌保持重点关注。

    李明表示，根据监管最新要求，上市公司不仅不能随意停牌，停牌时间也比以前更短，在此情况下，内幕信息泄露的风险实际上是有所增加的。因此，监管此次明确分阶段知情人报备，一定意义上是对于新停复牌制度的一个补充。

    中国证券报记者了解到，券商在项目开展中历来重视内幕交易的防范，重组停复牌规则改变后，防范难度有一定程度的增加，但券商也积极响应新规则，进一步加大防范力度。莫以琛指出，本次监管规定的细化，进一步明确了内幕交易核查的范围和期间，使券商的核查工作更加有据可依，降低了相关阻力，有利于工作开展，对防范内幕交易、遏制忽悠式重组等行为可起到积极作用。作为财务顾问，券商应在相关监管规定指导下，针对内幕交易的严重性及其防范措施，加强对并购重组参与主体及其相关人员宣讲力度，同时进一步加大核查力度，最大程度防范相关风险。

    “在项目源头上，券商应对上市公司并购战略有深刻理解和认同，从并购交易的商业实质出发筛选项目，对忽悠式、跟风式重组坚决抵制，有所为有所不为，做资本市场的第一道防线。”莫以琛强调，证券公司应该建立完善的内部风控体系，发挥好证券市场“守门人”的作用，将合规管理贯穿于项目立项、内核到对外报送材料等每一个阶段，保证项目顺利实施。此外，对节能环保、信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料等高成长性、战略性行业应给予更多关注。

    并购市场理性回暖

    业内人士称，2018年下半年以来，并购重组业务逐渐松绑，审核节奏加快，叠加民企纾困措施相继落地，并购重组市场呈现回暖趋势。

    “现在企业并购重组热情明显提高，但与以往并购潮不同，本轮并购市场将逐步回归理性。”莫以琛坦言，作为企业外延式发展的重要模式，未来并购市场将逐渐由产业并购的逻辑所支撑，上市公司通过市场化并购，推动行业整合和转型升级，催生新的业绩增长点。此外，本轮并购热潮中，重组上市或将升温。

    据Wind资讯统计，从行业分类来看，2018年首次披露的重大资产重组交易中计算机、通信和其他电子设备制造业共计27宗，交易金额900.67亿元，家数占比11.59%，位居榜首，并购重组明显向实体经济和新兴产业集中。

    值得注意的是，并购重组的再次回暖，并不意味着政策全面放松。莫以琛表示，监管部门在审核项目时依然有“不可触碰的红线”，内幕交易、商誉过高等情况，依然没有放松迹象。

    一位上市券商投行并购业务人员陈越（化名）表示，政策本身虽然对于业务开展有一定的影响，但并不是全部。并购业务毕竟还是市场化交易，主要影响因素还是市场情绪的变化。

    中国证券报记者从某上市公司董秘处了解到，公司筹划了很长时间的并购项目不久前刚刚获批，中途也几次遭遇困局。尤其是为了支付交易对价，公司实控人将持有股份进行了股票质押，而在此期间，二级市场持续下行，公司股价接连走低，实控人不得不多次补仓，更因质押比例升高等问题受到监管关注。

    不过，也有券商投行表示，目前尚未感受到明显的市场好转迹象，其中一个重要因素就是现在财务顾问的佣金费率普遍偏低。“现在10亿元以内的现金交易，佣金收入基本都在1000万元上下，甚至可能更低，但是工作量和工作难度却并没有减少。”陈越透露，目前现金收购业务的佣金费率已经被压至1%左右，收费高的都是涉及换股加配套募集资金的项目，因为只有涉及融资收费才能起来。

    安信证券新三板首席分析师诸海滨表示，2018年上市公司并购三板公司完成并购金额达308亿元，同时现金支付成为主流方式，纯现金收购的比例高达76%。不过值得券商投行欣慰的是，根据Wind数据，虽然2018年的所有并购中现金并购金额占比仍高达69.9%，但发行股份购买资产的金额占比小幅提升到了12.3%，“现金%2B股权”的金额占比也小幅回升至9.1%。

    诸海滨指出，2018年下半年以来，证监会连续出台多项并购重组利好政策，支持并购重组力度加大，效率提升。在并购政策刺激之下，企业适当采取股权+现金收购方式如能满足“小额快速”要求或将大大提高并购效率。但2019年需要注意的是整体资本市场环境偏弱，其次是上市公司商誉问题的累积，使得对被并购企业估值压力有所增大。