资本项目完全开放未必是最佳选项

    胡月晓

    谈及资本项目开放的条件和步骤，实际上承认了资本项目开放是有适宜度的，这个适宜度依一国经济发展和国际经济、金融形势，以及海内外经济联系等因素而定。从资本的作用、金融发展和宏观经济风险管理的角度，对非国际货币发行国来说，资本项目完全开放，从来不是一个最优选项，即资本项目开放的适宜度从来处在离开完全开放一段距离的位置。

    资本非稀缺年代的货币扩张作用。在现代信用货币制度下，资本的稀缺性早已不存在。历史上，即仅在金银等贵金属本位制度下，一国商业的运作才可能因货币不足而受到制约。现代信用货币制度下，要求我们重新思考货币对商业的作用——是创造资本去推动商业发展，还是促进商业和资本的匹配？显然后者才是正确方式。这也使得货币政策对宏观调控的性质发生了变化，总量调控功能逐渐让位于结构调控。西方传统经济学认为货币政策是总量调控型的，相对于财政和产业政策，货币政策并不是合适的结构调控工具；但中国货币政策的实践——让货币政策对结构调整发生功效，在全球宏观调控领域开创了以货币调控结构的风气之先。即使在金属货币制度年代，信用扩张对产业活动增加的激励作用，也不在于资本增加，而在于使闲置资本发挥作用，银行的作用就在于使停滞资金动起来，金融发展更是提高了资金使用的效率。亚当·斯密在其代表作《国富论》中就曾论述：银行对产业增加的作用，不在于增加一国资本，而在于使无用的资本变有用，使本不生利的资本大部分生利。以资本项目开放引进资金的作用，在现代信用货币制度下，其经济意义实际上早已微不足道。

    对微观经营主体来说，资本的形式和表现都是货币。不论是海外资本带来的货币，还是国内信用创造出来的货币，对商事主体来说，在使用上都是无差别的（忽略外汇管理带来的差异）。实质上，海外资本对一国经济的贡献并不在于货币流入，而是与之伴随而来的经济创造能力——新的生产技术和市场等，即不同于国内的更具开创性的企业家精神。市场常说的缺少资本，从经济运行本质的角度，并不是指缺钱，单纯缺钱通过信用扩张就可以轻松解决，但钱或者说资本背后的经济创造性却不会随货币扩张而来。

    资本项目开放的经济意义并不在引资。按照国际收支项目的分类，资本项目包括金融项和资产项两部分。资产项下的开放，主要是指对实物资产国际交易的放松，实际上并没有离开经常项目多远。资本项目完全开放，总是指金融项下的开放，主要内容为组合投资（portfolio）的自由进行。按其交易内容，组合投资基本上属于对现存金融资产的交易，如债券、股票等，属于对身份商品的购买和售卖。身份商品（positionalgoods）主要是指房地产和股票等股权类金融资产，这类购买不会增加现有实体经济领域的真实投资，只是增加了虚拟资产的价格，在金融领域增加流动性，当然对改善资源配置也是有好处的。我们常说，资本市场二级市场的作用，主要是通过价格信号作用改善资源配置；但在虚拟经济领域的身份资产交易的活跃，还会使虚拟经济从实体经济中吸收流动性，带来“脱实向虚”的现象。在债务增长主要集中在金融部门、全社会宏观杠杆过高情况下，金融稳定成为宏观经济风险防控的核心，此时维持经济平稳和可持续增长，最需要的是改善流动性分布结构，使金融重归服务实体经济的本源。

    历史上，西班牙曾凭借航海探险和地理大发现的领先优势，占据美洲大陆的丰富金银，但潮水般涌回国内的金银资本，却只是变成了金融财富，大部分用于购买身份商品，没有转化为实业投资，从而在与英国的工业革命竞争中败下阵来。可见，主要发生在身份商品市场上的资本项目开放，无论是资产项下还是金融项下，实际上对经济真实生产能力的增长，并无多少裨益。

    资本市场风险防控和资本项目有序开放。国际金融资本基于全球资产配置的需要，以及追求投资收益的动机，自然会大力呼吁各国，尤其是抗风险能力弱、时下又处快速增长期的发展中国家，尽快完全开放资本项目。对国际金融资本而言，资本项目开放只是他们实现资产配置和财富分配的工具、手段。对东道国而言，则需要重新审视资本项目开放资金流入的经济意义。在经济全球化和金融一体化高度发展的当下，国际经济间竞争的重点早已从商品竞争，转向了对国际资本吸引的竞争（个别国家的逆势而为，并不能改变这种趋势）。然而，对国际资本的吸引，并不需要完全资本项目的开放。资本项目开放带来的资本流入，除非有相应的技术流入，这种资本增加作用对一国经济的积极意义已然不大。而技术和资本紧密结合的资本流入形式，通常是绿地投资，也只有这类直接投资，才是各国对国际资本竞相吸引的重点。在现代不兑换信用货币制度下，货币资本从不缺，因为货币资本是货币当局可凭空创造的，只需在激发企业家精神和全社会投机氛围间取得平衡即可。

    在资产积累和财富形式变化的现代经济社会，宏观经济层面上债务结构合理与否并不完全取决于资产负债结构，在更大程度上还取决于债务和资产本身的分布。如果一国居民投资多集中于身份商品市场，资产泡沫膨胀，那么即使微观个体的杠杆率不高，金融稳定也会上升为宏观经济平稳运行主要风险；此时资本项目开放，就极易因国际资本流动激发风险。因此，除了直接投资内容外，证券投资、金融衍生品投资和雇员认股权投资、其它投资等内容，继续保持主动控制权，实际上是对金融稳定隔绝外部环境影响的保障。在要素贡献的经济意义上，在金融稳定性对宏观经济平稳运行重要性日益提高的当下，资本项目中组合投资内容的开放，其对资源配置改善提高的作用，基本上要弱于对金融稳定的伤害，尤其是在全球流动性充裕、东道国宏观杠杆高企的情况下。只有在一国发行货币是主要国际货币，资本项目开放并不会推升资产泡沫的情况下，完全的资本项目开放，才是具有现实意义的。