摩根史丹利华鑫证券：明年汇率破“7”概率低

    本报记者 朱宝琛

    摩根史丹利华鑫证券12月11日发布研究报告，对2019年中国宏观经济做出预测。报告称，中央可能会在明年下半年在边际上适度放松房地产调控政策；明年人民币兑美元汇率会以6.8-6.9为中枢双向宽幅波动，破“7”概率较低。

    报告称，中国经济在依然处在“内部三期叠加”（增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）的情况下，未来需要面临新的“外部三期叠加”（全球经济复苏下行期、全球货币政策紧缩期、全球贸易环境动荡期）的挑战。内外三期叠加导致国内宏观政策操作层面的复杂程度显著提高，如何在平衡“去杠杆”和“稳增长”基础上来进一步深化改革开放将是中国政府和监管层面需要解决的问题。

    “我们认为在战略层面总的原则是‘以速度换质量，以时间换空间’，通过适度容忍短期内经济增速放缓来提升长期经济增长的质量，通过在短期内适度放宽改革的时间表赢得来长期内更大的改革空间。”摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊表示。

    报告同时称，明年上半年基建补短板效应会逐步显现，来为经济增长托底。但鉴于中央“稳杠杆”立场决定了地方政府在债务融资方面空间依然受限，再加上基建本身边际效应在持续减弱，因此基建补短板也只能作为短期内稳增长的权宜之计。在工业企业盈利持续下滑的背景下，明年制造业投资大概率也会见顶回落，因此中央可能会在下半年在边际上适度放松房地产调控政策。实物性消费增长会持续疲软，但服务性消费将成为支撑消费增长的主要动力。全球经济增长放缓和贸易保护主义将使得净出口的贡献率转负并成为经济增长的拖累。预计GDP增速会从今年的6.6%放缓至2019年的6.3%。

    报告称，明年中国国内经济政策走势的决定性因素与今年一样，很大程度上还是取决于外部环境的变化。美国经济增长放缓会推动美联储立场转向鸽派，从而推动美元指数和美债收益率见顶回落，有利于缓解包括中国在内的新兴市场国家在本币汇率和资本外流层面的压力，释放货币政策空间来应对国内结构性问题。加上预计油价平稳将降低输入性通胀的风险，因此明年全球经济增长整体虽然会有所放缓，但新兴市场整体表现会好于发达经济体。明年人民币兑美元汇率会以6.8-6.9为中枢双向宽幅波动，破“7”概率较低。美国经济基本面走软有利于推动特朗普政府在贸易保护主义和单边主义立场的软化，从而为中美贸易争端达成协议铺平道路。

    明年国内宏观政策组合将是“稳货币、松信贷、宽财政”。鉴于目前实体经济的融资困难主要在于货币政策传导机制不畅，货币政策本身继续大幅宽松的必要性不大。明年央行继续降准更多是“置换”属性，通过“收短放长”来释放更加廉价的中长期资金提升金融机构的表内放贷意愿来为信贷松绑。在中央指引财政政策需要更积极的背景下，预计明年预算赤字率、地方政府债发行和减税降费的规模都会有较大提升，各项“宽财政”措施会积极落到实处。但从中长期来看，财政支出压力会伴随着人口老龄化而迅速加大，因此未来要通过持续大规模减税来刺激经济增长的空间不大。

    报告提出，始于今年下半年的本轮政策调整从全球复苏进程和中美经济周期两个层面与2015年那一轮政策放松有很大不同：首先，2015年全球经济复苏依然处在上行通道中，并在2016年下半年开始进入全球经济同步复苏的高潮；但从2018年下半年开始，全球经济复苏的拐点已现，虽然不至于马上堕入衰退的境地，但未来两年将进入下行通道的趋势已经确立，这意味着出口增长动能会持续走弱。其次，2015年中美经济周期不同步，3轮QE效应逐步显现推动美国经济开始强劲复苏，而中国经济受到前期宽松效应减退和新兴市场衰退拖累导致下行压力较大；明年虽然中国经济下行压力不减，但美国经济见顶回落，中美经济周期性不同步层面的压力会明显减轻，美联储收紧货币政策的步伐放缓有利于拓宽国内宏观政策空间。两个方面的变化此消彼长，在政策面需要做出相应调整的同时中国经济面临的压力并没有减轻。

    最近两年民营企业经营中面临的困难较大，这一方面与宏观政策和全球大环境有关，另一方面也与民企过去相当长时间内粗放式经营模式有关。鼓励和支持民企发展是中央坚定不移的方针，从稳增长层面来解决民企“融资难融资贵”仅是治“表”，从长期来看为民企创造“竞争中性”的经营环境才是根本上解决问题的关键所在。在民企座谈会之后，政策底已经出现，未来伴随着政策落地和发挥效应，预计明年民企的生产经营状况会逐步改善。市场担心经济下行压力未来会向就业层面传导，但如果从经济转型的角度去分析，二者并非简单的线性关系。劳动密集型属性的服务业在GDP中占比的提升会持续吸收劳动力，同时因为其劳动生产率相对制造业较低而会拉低潜在经济增速。因此在就业没有明显恶化的情况下，宏观政策应该容忍经济增速适度放缓，否则逆周期政策会出现某种程度的偏差。

    “虽然在我们的基准情形预测中，明年美国经济走弱会减轻包括中国在内的新兴市场经济体的外部压力，且中美可能在明年二季度达成初步协议推动中美贸易回归正常轨道，但我们认为依然存在诸多风险。”章俊称，因此，在报告中列出了一些潜在的风险点，虽然这些风险相对于我们的基准判断出现的概率较低，但鉴于目前全球经济复苏进入拐点导致不确定性显著上升，从防风险角度出发应该更多关注小概率事件发生的可能性和潜在影响，并在综合预判的情况下在政策层面预留充足的空间。