硬化上市公司分红制度

    如何提振市场信心，并使投资者长期保有信心？笔者认为，关键是建立确定性预期。对于中小投资者来说，最有效的良药就是分红。因此，硬化上市公司现金股利的分红制度就成为一个亟需解决的问题。

    目前我国资本市场的制度设计，过分强调融资属性，忽视利民方面，重融资，轻分红现象依然存在。2012年强化细化半强制分红政策以来，分红情况明显好转，近年来分红公司占比、分红比率已与主要成熟市场接近，只有股息率处于较低水平。然而长期以来A股市场存在现金分红集中于少数优质公司，分红的连续性和稳定性不足，成长型企业分红水平总体高于成熟企业，还有分红回报方式较为单一、结构不够合理等问题，尤其是存在一些长期一毛不拔的“铁公鸡”。由于很多上市公司不给投资者内部回报或只是象征性回报，使得中小投资者没有相对稳定的固定收益，仅能靠“低吸高抛”获取盈利。这种制度设计，显然无益于引导股民进行长期价值投资，反而助长了投机心理。

    因此，当前应把现金分红取代融资作为市场主要目标，并增强制度性引导。也就是应尽快实施强制性分红制度，直接回应投资者盈利的心理预期。

    实施强制性分红制度何以能够回应投资者心理预期？资本利得和现金股利本来是股票市场两种基本的收益形式，经济学家却发现，股市中存在着“红利之谜”，即是指传统的理性投资者应该懂得公司不支付红利时他们的收益将更高，可是在现实中更希望公司支付红利。以诺贝尔经济学奖获得者、行为经济学家塞勒（Thaler）的“心理账户”理论，可以有效解释“红利之谜”。红利收入和股息收入被投资者归入不同的“心理账户”之中，确定性的红利比不确定的股利更容易得到投资者的青睐。他们的这种决策行为是“有限理性”、甚至非理性的，正是金融消费者存在认知偏误、过度自信、损失厌恶、有限注意力和自我控制等有限理性的认知特征，以“理性经济人”假设去预测他们的行为，必然会产生偏差。因此，应施行“心理导向的金融监管”，加强行为监管，捍卫金融市场的公平法制，回应金融消费者的需求，切实保护消费者的权益。惟其如此，方能稳定金融消费者的信心，就可以避免或减少“心理影响大于实际影响”的大幅波动发生。

    具体到资本市场上，就是要以直接的“获得感”引导股民进行长期价值投资，科学处理资本利得和现金股利的关系。当前，要学会用好股利分红这个能够满足投资者心理预期的直观具体的政策工具，实施强制性分红制度。实施的原则是：

    其一，应重点保护中小投资者的利益。我国股票市场拥有庞大的投资者群体和与之相适应的市场流动性，但中小投资者常常受到大股东的欺凌，承担风险太大。因此不仅要壮大机构投资者力量，巩固市场长期投资的基础，还要“加强功能监管，更加重视行为监管”，并将“行为监管”作为强化监管和补短板的重点方向。金融消费者保护是行为监管最重要的目标，要实现这一目标，当前首先要通过制定公平的市场规则，对金融机构的经营活动及交易行为实施监督管理，包括禁止误导销售及欺诈行为、充分信息披露、个人金融信息保护、实现合同及交易公平、打击操纵市场及内幕交易、规范债务催收等。当务之急是加强金融消费者保护立法，使中小投资者能够“现得利”。

    其二，应坚持公平、规范、适度。资本逐利的本性决定了市场目标必须要转化成投资者看得见、摸得着，可以通过自由买卖实现，自愿追求的可能收益。当然投资者也要承受为追求可能收益而遭受的风险。所谓强制性分红，不是要用行政手段强迫上市公司分红，而是指应当建立起上市公司透明、公平、合理的投资者回报制度。在上市公司不自觉分红和投资者在市场上得不到回报的情况下，建立强制性分红制度是对上市公司行为的规范，也是对投资者的保护。资本市场必须公平对待和保护所有的投资者，债权人和优先股东等投资者不能被置于法律保护之外。因此，实施强制性分红制度，鼓励上市企业分红，鼓励投资者长期持股长期投资，可要求上市公司在发行股票的招股说明书上承诺并宣示如何分红和分红比例等，可与税费减免等激励措施相结合，如以三年为一个周期，激励分红比例从30%适度提高。同时应把减持、增发、并购等系列资本运作行为，甚至于上市公司退市，与分红挂起钩来。

    其三，应纳入资本市场制度建设的总体设计中通盘考虑。资本利得与分红派现的抉择机制是成熟的市场中价值投资理念生成的土壤。建立了稳定的分红派现机制，投资者就能在资本利得与分红派现之间做出抉择，价值投资理念才能够形成。建立了稳定的分红派现机制，还能对企业经营者的各项经营决策行为构成硬约束，有利于公司的长远发展。在我国目前证券市场制度不健全、监管不完善的条件下，不必急于推行上市公司股票回购政策。但是随着资本市场不断改革发展，制度建设不断完善，上市公司逐渐增加股票回购可行性一定会逐步增加。如此一来，分红派现与股权回购的比较就会成为现实问题。一方面，要实施股票回购政策，保护上市公司根据自身情况选择适合自己的股利政策，严谨做好回购；另一方面，要实施现金股利政策，在硬化的同时辅之以鼓励政策，比如直接免除红利税减少股民收益成本、鼓励公司长期稳定分配股息等。

    （作者供职于民生加银资产管理有限公司，本文观点与作者所在机构无关）