北交所的“长尾逻辑”值得关注

    董少鹏

    11月15日，北京证券交易所（下称“北交所”）正式开市，首批上市公司达81家。遵照习近平总书记重要指示精神，北交所筹办紧锣密鼓，步稳势稳，写下了北京金融街发展史上的浓重一笔。深化新三板改革、设立北交所是完善我国多层次资本市场体系的重要一环，是优化资本市场结构布局，进一步满足创新型中小企业上市融资需求的重要步骤。

    在新三板精选层基础上设立北京证券交易所，是一个制度性的创举。北交所开市后，新三板的精选层就不存在了，剩下基础层和创新层。企业要在北交所上市，应当先进入创新层；基础层的挂牌公司符合条件后，可以晋升到创新层。这样，新三板不仅可以在不同层次上为中小企业提供市场化、差异化服务，而且在同一市场体系内构建起了金字塔式逐级递进结构。这一制度设计，既参照了美国纳斯达克市场的分层理念，又紧贴中国中小企业体量规模、发展阶段、创新发展的实际需要，更凸显本土特色。

    2013年1月份，以中关村代办股份转让试点为基础，全国中小企业股份转让系统开始运行；同年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，推动该市场加速发展壮大。从2016年起，新三板走过了“设立创新层、基础层”和“设立精选层、创新层、基础层”两个阶段，分层制度不断完善。适应中小企业不断增长的制度供给需求，进一步深化资本市场改革势在必行。

    习近平总书记亲自部署深化新三板改革、设立北交所，体现了党中央对中小企业发展生态的高度重视，是引领经济高质量发展和资本市场供给侧结构性改革的重大信号。

    长期以来，以制度创新促进中小企业创新发展，为中小企业提供便利融资和聚集优质资源的有效机制，始终是一个亟待破解的重大课题。既能便利中小企业融资、又能管控好金融风险，也是一个世界性难题。我国设立新三板市场，将中小企业融资需求摆在重要位置，加强资本市场制度创新，取得了积极成效。截至目前，新三板吸纳了大批快速发展、有行业创新能力的中小企业，挂牌公司融资合计达到5512.79亿元，市场活跃度也在逐步提升。截至11月9日，今年共有112家新三板企业在沪深交易所上市。

    同时，新三板服务中小企业的空间也需要进一步拓展，无论交易机制、再融资机制、退出机制，还是支持并购重组、科技创新、产业协同的机制，都需要根据最新情况不断加以优化。在新三板体系框架下，北交所和创新层、基础层如何更好履行服务中小企业创新发展的使命，也面临很多的挑战。完善分层制度安排，对不同发展阶段的企业提供相对应的服务，形成可进可退、优胜劣汰的市场机制，将市场风险和价值发现统一起来，是优化资本市场制度供给的必要举措。

    顺应我国经济发展的实际需要，深化新三板改革、设立北交所，是为了把尽量多的发展有前景、创新有活力、竞争有实力的中小企业囊括进来，让他们在市场的洗炼中优胜劣汰。在新三板精选层基础上设立北交所，同时优化创新层、基础层的制度措施，既满足各层次中小企业的融资和发展需求，又可以贯通不同发展阶段、发展规模企业的晋升之路，激发企业主体创新创造创业的活力。

    借用“长尾理论”，可以很好地说明在新三板体系框架下，北京证券交易所和创新层、基础层的关系。长尾理论原本是针对互联网时代商业和经济模式的。该理论强调，人们的大量需求会集中在头部，这部分称为“流行”；而个性化的、少量的需求形成一条长长的“尾巴”。举例说，一个大型书店通常可以摆放10万本书，这些书满足大家的头部需求；但亚马逊网络书店销售额的四分之一来自排名在10万以后的书籍。这说明在长尾需求中，虽然单体需求规模较小，但汇集起来的总体规模不小。

    北交所和创新层、基础层的整套制度安排，就是要满足企业群体中的长尾需求，为广大中小企业提供差异化、广覆盖的服务。在整个新三板市场内，北交所是“龙头”，创新层、基础层是基础，可以看作长尾部分。如果进一步拓展，那些准备进入新三板基础层的企业，也可以算作长尾的组成部分。笔者认为，这一制度设计是中国特色现代资本市场的务实选择，是创新性安排。只有不断深化对中小企业地位作用的认识，在资源分配、制度供给、机会平等各方面完善政策措施，才能建立起符合我国实际情况的多层次资本市场体系。

    新三板市场从2013年设立至今，已经走过了近9年，其制度积累、实践积累弥足珍贵。设立北交所，是深化资本市场对接中小企业需求的重大探索，一是可以让更多企业公平享有资本市场服务，提高市场的包容性；二是北交所的发行上市条件低于科创板、创业板，可进一步畅通中小企业直接融资的路径。我们相信，随着北交所开市运行，有中国特色的多层次资本市场互补发展、协同发展的新局面即将开启，资本市场服务实体经济高质量发展、满足投资者多样化投资需求的空间将进一步拓展，大中小企业融通发展的势头也将加快形成。