行业格局重塑 龙头券商优势凸显

    证券行业是投资者较为熟知和喜爱的板块。投资者对行业的认知主要体现为两个方面：牛市期权和高Beta特征。所谓牛市期权，即每一轮牛市，证券行业都不会缺席，确定性最强；而高Beta则体现为在每一轮牛市其相比指数都能获得更高的涨幅。

    近年来，证券行业的竞争格局发生了巨大变化：行业集中度快速提升，尤其是利润的集中度远高于收入集中度；龙头券商与中小券商的盈利分化逐步加剧。这其中的主要原因在于证券公司的商业模式逐步由牌照驱动（经纪、投行业务）向资产驱动（自营、直投、融资融券、股票质押等业务）转变，其收入增长也主要依赖于净资本的扩张，而龙头券商在净资本的存量及增量方面均具备显著优势。以权益融资为例，2015年以来，前10大券商的权益融资额占比超过50%，前20大券商占比超过70%。龙头券商具备显著的融资优势，可以进行快速规模扩张。

    其次，在分类监管的模式下，高评级券商承担更低的风控标准，同等净资本可以开展更多的业务。如A、B、C、D类券商分别按照基准的0.3倍、0.4倍、1倍、2倍计算有关风险资本准备；自有资金参与股票质押业务规模不得超过净资本的比重，按照评级结果A、B、C分别为150%、100%、50%。在政策扶优限劣的背景下，龙头券商的马太效应被进一步放大。

    展望未来，金融供给侧改革、创新业务发展及金融对外开放将深刻改变证券行业的竞争格局，在此过程中，龙头券商的优势将进一步凸显。

    第一，金融供给侧改革。对资本市场而言，金融供给侧改革核心是要建立多层次的资本市场，增强资本市场对实体经济的融资支持。多层次资本市场建设需要依托于投行强大的定价能力、承销能力及资本实力，具备净资本、项目和机构客户优势的龙头券商会更加受益。

    第二，创新业务发展。以场外期权为代表的衍生品业务可以为券商带来稳定的收入，是未来收入增长的重要来源。在分类监管的模式下，场外期权一级交易商最近一年分类评级需在AA级以上，而二级交易商最近一年分类评级需在A级以上。目前国内仅7家一级交易商，18家二级交易商，大量中小券商无法参与此类创新业务。在政策扶优限劣的背景下，龙头券商将显著受益于创新业务的发展。

    第三，金融对外开放。证券行业对外开放，加速海外大型投行进入国内市场，长期来看有助于改善行业的竞争格局，为国内证券行业带来增量资金，引入更多优秀人才、先进管理理念与创新业务经验，有利于培育并打造具有国际影响力的本土优质券商。龙头券商可以凭借其客户、本土经验等方面优势与海外投行相抗衡，但对中小券商业务则会存在显著挤压，行业分化会进一步加剧。

    从资本市场表现来看，2018年以来，以中信证券为代表的部分龙头券商已经开始逐步从估值折价走向估值溢价，其相比行业指数也获得了显著的超额收益；另一方面，中小券商的估值也开始向行业收敛，部分中小券商面临估值回归的压力。这也表明资本市场开始逐步反映证券行业格局的变化，后续有望看到估值溢价逐步扩散至更多的龙头券商。

    行业格局的重塑，体现了龙头券商的Alpha收益。从行业Beta的角度，从2018年11月开始，以上市公司股权质押风险缓释、民营企业纾困以及科创板的推出为标志性事件，国内资本市场开启了新一轮监管优化周期。历史上在两轮监管优化周期内，证券行业均取得显著超额收益，且持续时间均在2-3年。2018年11月份以来，本轮优化周期仅持续了一年左右时间，未来包括创业板注册制改革、新三板分层管理以及证券法的修订在内的重大改革事项有望逐步落地，均表明本轮优化周期仍在持续，对行业构成有效支撑。

    综上所述，在行业格局重塑和监管优化周期的双重因素推动下，龙头券商有望同时获得Beta和Alpha收益，而跟踪龙头券商的ETF产品也将具备交易和配置的双重价值。