华泰证券GDR兑回解禁后 二级市场套利空间迅速趋零 机构认为沪伦通机制顺畅有效

    10月25日晚间，华泰证券公告称，截至2019年10月24日（伦敦时间）伦交所收盘，公司GDR存续数量为39871540份，不足证监会核准发行数量的50%，公司GDR数量可能因GDR兑回而进一步减少。

    数据显示，自华泰证券GDR兑回的A股10月21日进入境内市场流通交易以来，截至10月24日，华泰证券GDR和A股之间的价差已低于2%，套利空间迅速趋零。机构人士认为，跨境转换机制是国际上存托凭证运行的基本特征，有助于提高两地市场的价格发现效率，避免出现大的折价或溢价。华泰证券GDR兑回解禁后的市场表现反映了沪伦通跨境转换机制是顺畅和有效的。

    二级市场几无套利空间

    有市场人士近日指出，由于有了A股的换股权，华泰证券GDR的发行相当于使用国外资金低价增发A股，而GDR兑回A股又给了这部分投资者溢价卖出华泰A股的机会。这一买一卖之间，理论上存在着细微的无风险套利空间。

    根据沪伦通跨境转换机制，境内上市公司在境外首次公开发行的存托凭证自上市之日起120日内不得转换为境内基础股票。因此，华泰证券GDR兑回的A股直至10月21日才进入境内市场流通交易。

    有研究人士指出，此举一方面有利于市场充分理解和消化GDR兑回对于A股市场的影响，既可在境内保护A股投资者和发行人的现有股东，使其有时间熟悉GDR跨境转换机制，做好预期管理，又可在境外允许GDR在英国市场充分换手成交，确保形成一个公允且普遍为海外投资者接受的GDR价格，缩小GDR与A股之间的价差；另一方面，限制兑回期限不宜过长。过长的限制兑回期将显著增加时间成本和不确定性，导致折现率和风险溢价率大幅提高，引起GDR发行价格大幅下折，有可能造成发行失败。从实际效果看，当前120天的锁定期基本实现了预期目标。

    数据显示，华泰证券A股10月21日收盘下跌5.7%。但随后两个交易日日，华泰证券A股反弹领涨券商板块，伦敦市场GDR价格也跟随A股价格同步上涨，成交活跃。GDR与A股之间的价差已连续多日收窄至2%以内。

    以10月25日的收盘价为例，华泰证券GDR每股价格为24.7美元，按照10月25日的人民币汇率中间价计算，折合人民币174.75元，而按照沪伦通规则，一股GDR代表10股A股，因此兑算后的A股股价为17.48元。同日华泰证券在A股的收盘价为17.72元。据此粗略计算，A股股价相对于GDR兑回价仅高出1.37%，这还不考虑中间的兑换成本。业内人士认为，显而易见的是，当前华泰证券A股股价逐渐企稳，市场已基本消化了全部的套利空间，每日兑回规模已快速收缩。

    跨境转换机制总体符合国际惯例

    10月23日，有英国投资者委托跨境转换机构生成GDR，标志着通过跨境转换机制真正实现了两地市场的双向转换。

    机构人士介绍，跨境转换是存托凭证这一证券产品的基本属性。总体来看，国际上绝大多数存托凭证可以和基础股票相互转换跨境转换，如在美国市场发行的ADR、在香港交易所发行的HDR就可以在不同市场之间自由转换。

    跨境转换机制的作用在于增加存托凭证市场和基础股票市场的联动，提高两地市场的价格发现效率，使得存托凭证与基础股票的价格保持在接近的水平上，不会出现大的折价或溢价。

    以香港第一只HDR为例，公开资料显示，2010年12月8日，港交所首只HDR——巴西淡水河谷HDR在港交所挂牌交易，同时，淡水河谷又在纽交所发行ADR。对比淡水河谷的ADR与HDR价格，可以发现，两者之间的价差趋于消失，在2010年12月8日至2012年2月6日这段期间内，淡水河谷ADR与HDR的价格偏差均值仅为0.6%。

    对于二级市场投资者而言，当存托凭证市场的流动性不足或存托凭证与基础股票的价差较大时，跨境转换机制可以发挥打通两地市场交易的作用，为市场补充流动性并使价差收敛。对于发行人而言，相比于不可转换的股票，存托凭证的可转换属性，使得其比股票对投资者更有吸引力，也即通过可转换，使得投资者可以获得进入基础股票市场的流动性池子，有利于提升公司估值，为上市公司募集更多资金。

    北向资金连续大额买入

    有分析人士指出，沪伦通方案充分考虑了当前我国金融环境和资本市场特点，在已有法律法规基础上形成了具有针对性的制度安排，确保不出现系统性风险，整体风险可控。华泰证券GDR兑回解禁后的市场表现反映了沪伦通跨境转换机制是顺畅和有效的。

    此次沪伦通的业务安排采取了完全市场化的安排。上述分析人士表示，兑回解禁后，华泰证券A股的价格迅速企稳并带动GDR价格走高，反映出投资者更关注上市公司的基本面和长期投资价值。同时，境内市场能在较短时间内消化大量卖盘，说明境内市场已具备良好的流动性和一定的成熟度。最近一系列的市场表现表明沪伦通GDR首单试点项目基本经受住了市场的考验。

    根据沪港通披露数据，华泰证券GDR兑回解禁后，沪港通北向境外投资者连续3个交易日大额买入华泰证券A股，业内人士表示，这反映了海外投资者对华泰证券的估值是充分认可的。随着中国金融行业的进一步开放，后续或出现更多中国上市公司发行GDR。

    业内观察人士表示，沪伦通是继沪港通后又一个中国资本市场双向开放的标志性项目，是不同时区下交易所之间开展互联互通的重要探索，进一步深化了资本市场创新开放的模式。