金斧子十周年投研钜献新能源专题：短期波动加大不改长期景气度

    尽管今年以来有疫情反复、地缘冲突等内外多重因素作用，但高景气的新能源板块仍凸显出强大的韧性，成为市场波动中的“一抹红”。新能源产业链上市公司业绩表现突出。光伏在平价之后技术继续迭代，新的电池片技术路线有望加速落地，相应也会带来新的产业链机会；风电机组大型化之后走向平价，海上风电渗透率也有望开始提升，不少公司经营修复较快且业绩整体保持高增长。

    与此同时，中国新能源汽车产业也交出一份亮眼的“成绩单”：中国新能源汽车2022年前三季度累计销量达456.7万辆，同比增长超过110%，也超越了2021年全年销量。同时，新能源动力电池、充电补能以及新能源汽车出口等产业链细分领域也呈现蓄力增长态势。

    A股上市公司三季度业绩预告近期集中披露，多家新能源龙头公司业绩远超市场预期，印证板块景气度依然高企。北向资金近日大幅回流新能源板块，带动相关公司股价企稳反弹。外资投行人士表示，中国新能源产业成长空间巨大，尤其看好新能源汽车产业链的发展前景。

    作为国内领先的“研究与科技驱动的”资产配置服务平台，金斧子秉承一二级市场联动的全产业链“深度投研”框架，从2017年开始拜访行业专家、调研相关企业，深入研究新能源板块。如何在一二级市场建立行之有效的投研框架？怎样为各细分赛道的新能源企业估值？整个产业链的价值排序是怎样的？如何看待大宗商品价格波动对动力电池的影响？投资者如何抓住其中的投资机遇？

    金斧子投研中心推出十周年投研钜献系列（1）——半导体专题，邀请前海开源、榕树投资、金斧子、任君资本等一二级市场投资机构为投资者贡献具有指导意义的半导体产业前沿观点、产业洞察。

    新能源各细分赛道价值排序与投资机遇

    从长逻辑来讲，新能源市场空间没有任何变化，各国对能源安全有更高意识。新能源尤其是风电、光伏作为相对独立的能源，只要有风资源或者光资源，就可以独立发电，不需要依赖国外能源供给。

    欧洲加大了光伏、风电的建设规划。例如丹麦、德国、比利时与荷兰四国在5月18日共同签署文件，计划打造一个欧洲的“绿电中心”。四国承诺，到2050年将四国的海上风电装机增加10倍，从目前的16GW提高至150GW；在2030年，海上风电装机总量将达到65GW。另外，也会筹划推出补贴、税收优惠政策，促进新能源的进一步建设。

    国内风电、光伏也有较好表现，全球能源转型下发展光伏成为全球共识，光伏下游需求预期持续增长。2021年，我国光伏行业低成本先进产能扩张持续释放，制造端产能、产量全球占比均实现不同程度增长，全球光伏产业重心进一步向中国转移。2021年中国海上风电因抢装潮，新增装机量实现爆发式增长，高达16.9GW，是2020年新增装机的5.5倍；截至2021年底，中国海上风电累计装机量已达27.7GW，位列全球首位。

    金斧子早在2020年即给出了看好新能源行业投资的四大研判：第一，新能源行业有较强的贝塔属性，行情较好时超额收益非常显著；第二，行业政策红利较大；第三，新能源行业处于快速发展期，技术迭代较快；第四，新能源细分行业较多，呈现不同的生命周期特点和股性特征。

    从利润规模来讲，任君资本认为光伏发电的规模是风电的近2倍，所以光伏投资价值较高，但主要集中在硅片上，赚走行业超过60%的利润。而且风电的细分领域中风电零部件的投资价值高于风电整机。

    榕树投资则表示会更聚焦于锂电。“锂电行业有两个大的未来需求，一是新能源车，二是储能，新能源车刚刚进入行业发展期，全球渗透率尚不及20%，是增长空间巨大的产业；未来全球多国都将实现碳达峰和碳中和的目标，新能源的装机量将显著增长，但风电、光伏都存在发电不连续的问题，因此需要储能系统，未来储能对锂电的需求量将远超新能源车，因此我们重点投资锂电行业。”

    竞争格局与市场潜力的差距也决定了新能源不同细分板块的估值差距，比如，同样是新能源的热门板块，我们通常很少能看到万亿估值的光伏龙头，却能看见“宁王”这样市值万亿的锂电池龙头。

    从金斧子的观点来看，主要原因是新能源板块细分领域较多、各技术路径及各公司竞争仍比较激烈，目前还未产生类似宁德时代这样在锂电池行业技术、产能、市场都绝对领先的行业霸主。

    榕树投资进一步指出：一是新能源车和储能的市场空间远高于光伏产业；二是头部锂电企业具有较强的技术优势和技术壁垒，产品具有差异性，而光伏组件的差异性很小，已经有成为大宗商品的趋势。

    市场数据也在一定程度上说明了问题，2021年宁德时代在全球动力电池领域拥有33%的市场份额，其他竞争对手仅LG和松下市占率超过10%，而在盈利能力方面，宁德时代相对其他厂商优势明显，同时锂电池行业未来3年仍有可能保持40%以上的增速，因此有较高的业绩增长预期。但2021年隆基股份虽然占据了近20%光伏组件市场份额，但晶澳、天合、晶科分别占据11%左右的市场份额，隆基在市占率和盈利方面的领先优势并不显著，业绩增速上也慢于宁德时代。

    新能源产业波动性大，如何估值

    新能源无疑是去年一年中最亮眼的板块，随着股价推升，新能源板块的估值也水涨船高。国证新能源指数显示，自2020年12月31日至2021年12月31日，该指数总体PE-TTM从43.14升至58.70，在2021年全年上涨了36.07%，而全年该指数涨幅为38.93%，这意味着2021年该指数成分股总体盈利能力相较于前年并没有明显改善，股价上涨基本上是由推高估值导致。

    过去一年的时间里，新能源板块的公司可谓炙手可热，但在新能源原材料价格高企，挤压下游利润空间，国补退坡，新能源车企盈利承压的挑战下，高增长预期能否兑现，最终仍要回到市场竞争格局和自身能力上的判断上。一些细分赛道仍然有望继续享受红利，而另一些领域则面临盈利增长难以跟上困境。在市场资金重新进行布局的过程中，市场势必对整体新能源板块进行重新审视，优中选优。

    2007年即开始深耕新能源的IDG资本观察发现，新能源行业是个标准的制造行业，下游需求并非简单的线性增长，影响需求侧波动的因素多且复杂，不会像互联网等行业一样呈现短期爆发式增长；而供给侧也存在各环节制造产能释放速度不同所带来的周期错配，因此周期性波动就成为这个行业难以忽视的特点。

    任君资本也指出一级市场市场判断新能源企业价值产生新变化，过去依赖财政补贴形成的周期性正在迅速下降，而其受益于技术进步形成的成本优势使得新能源需求有望持续上行，因而，行业的成长属性取代周期属性而成为了主要属性。

    金斧子分析新能源股价波动的原因主要有以下几点：

    第一，新能源产业技术和产品更新迭代快，因此业绩在较短时间内有可能剧烈波动。比如一家公司研发出新产品如果能快速占领市场，会带来业绩爆发式增长；反过来，如果公司的重要产品过时或被其他新产品取代，业绩则会断崖式下跌。业绩的快速变化，天然就会给估值带来更大的波动；第二，政策和外部环境的影响更加大了新能源板块的估值波动；第三，新能源板块关注度高流动性大，吸引了更多资金的关注导致了更多的炒作空间。

    因此看好新能源产业整体的投资机会，更要做好精选个股。尽量选择技术和产品领先，并且预期业绩将持续增长的细分领域龙头企业，并且要在合理估值下购买，保留足够的安全边际。

    值得注意的是，锂电原材料的价格自2021年开启了持续涨价的模式，尤其是碳酸锂价格从5万元/吨涨至接近50万元/吨。其他锂电材料如正极、负极、电解液、隔膜等均出现了不同程度的涨价。导致下游锂电池、新势力利润压缩，这是否会影响对于企业的估值逻辑？

    榕树资本认为，这种涨价的背景是下游需求爆发式增长下的短期供不应求，未来随着上游企业的新增产能逐步落地，价格将趋于合理位置。

    总体而言，榕树投资认为不应该过度解读新能源产业的波动，只是新生事物必然经历的阶段。新能源的发展是全球的确定性趋势，行业空间巨大，因此应当淡化短期的波动性。

    在投资中应对波动、淡化波动的一个秘诀毫无疑问是“以合适的价格买到优质的个股”，新能源各细分板块发展阶段不一，竞争格局迥异，而且大部分企业还未培养起稳定的“造血”能力，如何对个股进行估值？

    “对新能源车产业链上的公司估值时，需要采用多种方法综合评估，因类施策，根据其产业链上不同类型公司的特点有所侧重。如上游原料类型企业更需要关注供需变化导致其原料价格波动，以产品价格为锚来进行估值；而中游公司则需要根据其细分赛道壁垒情况和技术储备情况来评估；下游公司因为整车竞争过于激烈，需要观察品牌力和成本把控上来对其估值。”金斧子指出，“一定要选择技术和产品有核心创新竞争力，能满足市场需要，并且预期业绩能持续良性增长的细分领域龙头企业，且要在合理估值下购买，保留安全边际。”

    榕树资本的关键词则是“立足长期”，投资在新能源赛道中具有技术优势、技术壁垒、产品具备差异性和议价能力的企业，在估值上，以3-5年的维度给企业做估值，挖掘行业内具备超强竞争实力的企业。

    新旧能源之争如火如荼，到底如何选择？

    在能源改革轰轰烈烈推进时，仍有不少人押注传统能源。背后原因与其旺盛的需求驱动分不开。以用电需求为例，通过观察当前不同电力类型的发电量情况，不难发现火力发电等传统能源仍然是主力。

    也正由于对旧能源的看好，今年以来“股神”巴菲特的投资公司伯克希尔多次入手某石油公司股票。有机构统计，伯克希尔今年共增持10次，最近一次增持1024.25万股。该公司股票也从2月份37-40美元区间一路涨到最高73.9美元。

    年初以来，受外围局势扰动，资源品价格持续上涨，旧能源板块震荡上行。与之不同的是，新能源板块在年初时经历了长达4个月的回调，4月27日后才迎来一波强势反弹行情。

    2021年我国新能源汽车销量299万辆，在新车销售中占比已达到15%；

    可以说，新能源汽车对传统燃油车的全面替代，是正在发生的现实。这个过程中传统汽车厂商和造车新势力，谁能更胜一筹？

    “电动车相比传统燃油车的差异性在于造车门槛的显著降低，新能源车的核心在于三电系统，这已经发展得比较成熟，而燃油车的发动机和变速箱门槛较高，技术难度大。因此电动车的发展给了很多造车新势力能够在短期发展起来的机会。”榕树投资指出，“但汽车市场是一个万亿级别的市场，而市场当前又处于发展的早期阶段，因此无论是造车新势力还是传统车企都有机会。”

    业内也有不少机构普遍认为新势力相对于传统车企来说包袱较小，并且具有互联网思维，新势力的产品更新更快，敢于使用新技术，产品特点和针对的人群较为鲜明，而传统车企由于有庞大的燃油车业务，需要在电动车和燃油车上进行权衡，资源上没办法像新势力那样全部投入到电车中，因此步伐上要慢于新势力厂商，但传统车企在燃油车上积累了多年的经验，在供应链管理、规模经济上具有强大的优势，目前部分传统车企也纷纷设立独立电动品牌进行运营，加上背后母公司的支持，相信在未来仍有较好的发展。

    任君资本则对新势力保持谨慎态度，总体来看，目前新能源汽车产业发展的瓶颈之一在高性能动力电池，造车新势力企业由于主要以自主研发设计和自主销售形式为主，技术是其亮点也是痛点。新能源汽车的下半场更在于智能化，在于对部分核心部件的自主研发，包括车规级芯片、中高端车用传感器等高附加值、高技术含量产品。

    前海开源杨德龙表示，造车新势力这几年迅速崛起，尽管尚未盈利，销量却表现强劲，股价也较为亮眼，但目前大多还处于烧钱阶段，长远发展面临着一些挑战，但他们没有传统造车的包袱，又依靠中国巨大的消费市场，所以很大概率能够成功。但是因为独立造血问题，股价波动会比较大。

    他进一步指出，中国在传统汽车领域其实没有太多的优势，基本上被外资品牌占据，但是在新能源领域，我们可以实现弯道超车，并且在锂电池方面已经占据了全球前列的位置，整个销量也超过了特斯拉。

    对新能源汽车产业链较熟悉的资深人士指出：“新能源汽车领域，特斯拉在无人驾驶、一体化压铸、电池结构设计、BMS上具有较强的优势，特别是软件端优势明显，此外英伟达、高通在自动驾驶芯片上具有较强竞争力，我们的优势则体现在制造端和应用端，智能驾驶软件端和芯片端仍有较大的进步空间。”

    前海开源总结道，对比美国，我国新能源发展方面优势明显，第一，市场潜力大。我们拥有世界最大的汽车消费市场，第二，光伏出口的成本很低，我们光伏企业70%的组件出口，欧美国家很难在光伏方面竞争过我们。第三，生产成本低，依托完善的制造业产业链，国产新能源汽车价格较便宜。第四，政策支持力度超美国。

    如何把握储能系统，氢能等前沿投资机遇

    作为大规模应用光伏和风电的必经之路，储能是全球新能源革命的关键赛道。过去一年，市场需求旺盛，加之政策扶持，给储能产业带来一次腾飞的窗口，也成为资本的新宠。

    目前的储能行业在大规模可再生能源接入并网、储能成本（主要是电池）的不断下降、电力体制改革、政策扶持、辅助服务市场的兴起和完善下，2021年成为“新能源+储能”爆发之年，得益于双碳目标带动，以及新能源为主体的新型电力系统的发展，“新能源+储能”已成为行业发展的共识，国家以及地方也出台了多个支持政策。

    继电动车需求被成功点燃之后，未来汽车产业政策的发力点开始指向燃料电池技术路线，这无疑将为资本市场带来新的投资蓝海，前景可期。

    而氢能是中国由高碳能源向低碳化、最终转变为无碳化能源的第三次能源革命中重要的能源载体。氢能联盟预计2050年氢能在交通运输领域的应用为2458万吨，占比氢能源需求41%。

    金斧子表示，长期非常看好氢能源赛道。国际能源转型一直沿着从高碳到低碳、从低密度到高密度的路径进行，而被誉为“21世纪的终极能源”的氢气是目前公认的最为理想的能量载体和清洁能源提供者之一。

    但是短期来说，氢能源的大规模应用还受到技术和成本因素的制约，需要耐心观察行业及龙头公司的发展情况，等待行业真正爆发式增长的到来。

    而关于市场热炒的“储能”概念，榕树资本认同电化学储能系统前景广阔，但成本下降是大规模应用的关键。“传统的抽水蓄能虽然成本较低但建设周期较长，电化学等新型储能建设周期短，能够满足当前新能源配套储能的需求，但我们同时要注意到电化学储能的成本较高，还不具有完全替代抽水蓄能，成为电力系统的储能主力。”

    回顾新能源板块近年来的几轮调整，中证新能指数估值底基本在30倍附近，即便如今年3月份、4月份的极端环境下，估值底也未显著低于30倍（2020年3月23日31.5倍，2021年5月13日37.2倍，2022年4月26日29.7倍）。近期调整中，新能源板块估值也被业绩增长快速消化，当前中证新能指数估值已回落至30.7倍，接近今年4月底时的水平。

    中长期来看，新能源行业无论是新能源汽车还是光伏、风电、储能都具有较大的发展空间，其本质都是技术进步推动成本下降，从而带来行业大幅发展，但在较短的维度上，各个领域的发展阶段不同，产业链结构不同，竞争情况不同，同一时间段的景气程度也不相同，需要分开判断。

    榕树投资坚定看好新能源行业，认为其是未来5-10年最好的投资赛道，这是一次全球范围内的能源革命，可媲美2000年后的全球互联网浪潮，期间将诞生非常多的投资机会，也将带来非常丰厚的投资回报。我们建议投资者立足长期视角，忽略短期市场情绪波动，选择行业内具有技术壁垒和竞争实力的企业长期投资，将大概率获得不菲的投资成绩。

    展望未来新能源格局，金斧子认为在逆全球化的国际背景下，世界各国对能源的安全和经济性越是重视，对光伏产品的需求越大。国家经济增长的压力越大，依靠新能源拉动经济的动力就越大。发展光伏同时包含了消费、投资、出口三重属性，将成为经济发展的重要引擎。

    不过，光伏行业充满了投资机遇，但并不意味着所有标的都有投资机会，简单、机械地用同质化的思维从事行业研究是极不严谨的态度，认清大势独立判断才是根本。而非线性的技术创新和迭代会成为未来整个中国制造业的常态，对光伏企业和其他制造业的企业都是长期而艰巨的挑战。

    （CIS）