双重上市还是二次上市？创投助力中概股回归港股的新抉择

    7月26日，阿里巴巴集团发布公告称，董事会已授权集团管理层向香港联合交易所提交申请，将新增香港为主要上市地。在香港联交所完成审核程序后，阿里巴巴将在香港联交所主板及纽约证券交易所两地双重主要上市。

    值得注意的是，与近期流行的“二次上市”不同，阿里巴巴此次选择了双重上市。

    具体而言，双重上市主要是指中概股在美股与港股市场分别完成IPO流程并发行新股融资，但通常情况下，两者股票无法相互流通且存在一定幅度的价差。相比而言，二次上市则指中概股在美股、港股两地上市相同类型的股票，并通过国际托管行和证券经纪商实现股份跨市场流通，且中概股在美股、港股两地的市值几乎相同，不存在所谓的价差。

    记者发现，今年以来，选择双重上市方式登陆港股的中概股日益增多，包括知乎、名创优品、涂鸦智能等。

    “相比中概股在二次上市过程只能抛售少量存量股票寻求融资，双重上市则可以令中概股发行新股实现更高额度募资以助力业务发展，这是不少中概股特别看重的。”一位国内大型创投机构合伙人向记者透露。目前，他们正与多家中概股磋商回归港股的具体方式。

    在他看来，无论是二次上市，还是双重上市，只要他们能尽早回归港股以规避美股强制性退市风险，他们都会支持中概股管理层的最终决定。究其原因，一旦因美国证监会（SEC）政策原因导致中概股被强制退市，众多创投机构的项目退出又将遭遇新的波折，且不利于PE基金产品到期清算。

    记者多方了解到，也有不少创投机构希望生物医药、电商、新经济、人工智能领域的大型中概股能选择双重上市，因为他们更希望双重上市能令企业估值得到明显回升，以便他们实现更高的项目退出回报。

    创投扶持中概股回归港股征途

    数据显示，在2021年6月前，绝大多数中概股主要选择二次上市与私有化再上市方式回归港股。

    尤其在2019年前，私有化再上市一度成为中概股回归港股的最主流方式。

    “当时众多创投机构参与中概股私有化再赴港上市，主要是基于估值套利的考量。”一位熟悉中概股回归港股历程的创投机构投资总监向记者透露。当时不少中概股受到财务质疑而估值大跌，令企业管理层决定先私有化再赴港上市。创投机构看好这些中概股在港股市场的估值将大幅高于美股市场，纷纷出资帮助部分中概股完成私有化，再择机赴港上市。

    但在他看来，私有化再赴港上市的具体操作，也存在诸多不确定性，一是中概股的海外股东是否愿意以较低价格出售股票，需要各方长时间的沟通磋商，未必能在短时间达成协议，导致私有化进程被大幅延后；二是即便完成私有化，企业要赴港上市还需重新走完IPO审核流程，导致相关资本运作相当复杂繁琐。

    2020年起，随着SEC出台政策导致中概股强制退市风险增加，二次上市俨然成为众多中概股回归港股规避强制退市风险的首选。

    尤其在香港金融监管部门持续放宽中概股赴港二次上市的准入门槛后，越来越多中概股开始借道二次上市，寻求快速登陆港股市场。

    港交所发布的数据显示，截至目前，约30只中概股以不同形式回归港股，其中，有17只中概股选择“二次上市”方式，占据半壁江山。

    多位创投机构人士指出，尽管二次上市的操作流程相对快速，但由于其港股估值与美股估值保持一致，令中概股依然没有明显扭转估值偏低的窘境。

    中信建投发布的研究报告指出，2021年2月至2022年3月期间，受中美关系、中概股审计监管与退市风波的影响，逾280只中概股市值从峰值2.8万亿美元大跌至1.4万亿美元，缩水一半，其中，不少业绩卓越的中概股股价大跌逾60%，令中概股估值普遍被低估。

    上述创投机构投资总监向记者透露，受此影响，目前他们的多只中概股项目普遍面临退出亏损或微利状况，很大幅度拖累整个PE基金产品的实际投资回报，若这种状况得不到改善，他们将面临LP流失问题。

    这无形间驱动某些创投机构转而支持中概股选择双重上市方式回归港股，希望双重上市的“同股不同价”特点，能够提升企业估值，助力上市公司选择企业估值更高的资本市场实现项目退出。

    “更重要的是，由于选择双重上市的中概股更有机会纳入港股通，创投机构还希望相关中概股能尽早纳入港股通，令股票交易活跃度与估值进一步提升，给他们带来更好的项目退出环境与更高的投资回报。”一位香港私募基金负责人告诉记者。

    在他看来，这也是创投机构的“最后博弈”——若双重上市令企业估值回升，助力他们实现更高的项目退出回报，他们就有底气邀请众多LP们继续追加投资。毕竟，在高通胀与全球央行大幅收紧货币政策导致经济衰退风险加大的大环境下，LP们更看重创投机构能否在某些特定困难阶段通过良好的资本运作，令项目退出达到预期高回报。

    记者多方了解到，在去年底港交所发布《优化海外发行人上市制度的咨询总结》，为中概股双重上市“铺平道路”后，今年还会有更多中概股选择双重上市回归港股，令二次上市与双重上市呈现“齐头并进”态势。

    双重上市能否带来项目退出高回报？

    一位国内大型PE基金管理合伙人向记者坦言，要说服中概股选择双重上市方式回归港股，并非易事。究其原因，是双重上市需要中概股再度走完IPO流程，导致其回归港股的时间与流程被大幅拉长。

    “尤其在全球经济衰退风险加大导致资本投资偏好减弱的情况下，不少中概股还担心双重上市未必能实现企业融资与估值回升目标，不如先选择二次上市解决强制退市风险。”他告诉记者。

    记者多方了解到，多数创投机构对中概股回归港股方式的选择，显得相对宽容。毕竟，中概股回归港股的操作时间正变得相当紧迫。尤其在美国参众两院正通过法案——“将中概股退市观察期从3年缩短至2年”后，越来越多中概股与创投机构开始担忧美国SEC或在明年3月起正式启动中概股强制退市程序，倒逼他们希望能在年底前实现回归港股计划。

    但是，无论是双重上市，还是二次上市，实际操作难度都不小。

    一位刚完成赴港二次上市的中概股财务总监向记者透露，在二次上市申请期间，香港相关部门的审核要求也相当严格，主要聚焦中概股的运营合规性、信息披露完善度与业务模式可持续性等。

    在他看来，尽管二次上市的操作时间比双重上市略短，但两者均面临着一个共同的挑战，就是如何吸引更多香港本土投资机构投资入股，进一步优化公司股东结构。

    “以往中概股在美股上市时，股东方主要以欧美投资机构为主，如今中概股回归港股，势必需吸引更多亚太地区机构投资者入股，形成更强的业务协同效应，共同做大做强企业在亚太地区的业务规模。”这位中概股财务总监直言。但这意味着中概股需向更多香港当地投资者披露更详尽的业务发展规划与最新经营状况，从而吸引他们的投资目光。

    记者获悉，这也是不少创投机构有意推动生物医药、电商、新经济、人工智能等领域大型中概股双重上市的另一大考量，他们希望中概股的IPO募资路演，能吸引更多香港当地投资机构关注到企业，既能给企业创造更强业务协同效应，又能盘活股票交易活跃度与估值，助力他们获取更高的项目退出回报。

    不过，尽管创投机构正持续推动中概股尽早回归港股，但已实现港股美股两地上市的中概股占比不高。数据显示，相比在美上市的中概股总数（逾250家），目前成功登陆港股的中概股约在30家，意味着多数中概股仍然面临日益严峻的美股退市风险，且创投机构的项目退出烦恼同样“居高不下”。

    一位国内大型创投机构副总裁向记者透露，目前创投机构正期待香港相关部门能进一步放宽中概股回归港股的准入门槛，令更多中概股成功规避强制退市风险。一旦中概股未能化解上述风险，创投机构只有两条路选择，一是赶在中概股强制退市前，不计成本地减持股票实现项目亏损退出，二是努力寻求产业资本对中概股实现私有化，令创投机构借机完成项目退出，但这意味着创投机构同样得牺牲不小的投资回报。