中概股双重上市潮起港、新交易所争辉

    拟双重主要上市！2022年7月26日，阿里巴巴（BABA.N，9988.HK）发布寻求在港完成自二次上市转换为主要上市的公告，激起资本市场浪花。

    翌日，金山云（KC.O）亦向香港交易所递交上市申请，寻求在港交所主板完成主要上市。

    中概股公司们正酝酿在港股市场为自己上个“双保险”。

    在中美审计监管合作仍在进程中、中概股退市大限将至的背景下，越来越多的中概股公司选择在港双重主要上市，以避免美股潜在摘牌风险影响港股上市地位的极端状况。年初至今，已有百济神州（BGNE.O，6160.HK，688235.SH）、再鼎医药（ZLAB.O，9688.HK）、小鹏汽车（XPEV.N，9868.HK）、理想汽车（LI.O，2015.HK）、知乎（ZH.N，2390.HK）、贝壳（BEKE.N，2423.HK）、金融壹账通（OCFT.N，6638.HK）、涂鸦智能（TUYA.N，2391.HK）与名创优品（MNSO.N，9896.HK）9家中概股在港完成双重主要上市。

    中信证券非银团队认为，双重上市正成为中概股回归的主要选择，并有望形成一轮上市潮。根据《外国公司问责法案》，在美中概股于2024年即面临强制退市风险；若根据《外国公司加速问责法草案》，时间窗口将进一步提前至2023年。从上市公司层面看，未雨绸缪选择备选上市地以规避不确定性几乎成为必选项。

    从市场层面看，华东一家券商人士告诉经济观察报，在港双重主要上市逐渐成为中概股回归的主流方式，且大中华区市场投资者更为了解中概股公司境内经营情况并认同其投资价值。中概股以双重主要上市登陆港股，也有望被纳入港股通，在获得南下资金流动性支持的同时，也有利于境内投资者享受中概股公司的发展成果。

    而双重上市潮起之际，港股流动性之困待解；与此同时，亚太地区金融双子星之一的新加坡，在中概股回归的大潮中亦不甘示弱，欲与之争辉。

    双重上市潮起

    目前，中概股回归港股的方式主要是二次上市和双重主要上市，主要涉及到制度约束、成本差异和投资范围等因素，包括非新经济的同股不同权公司目前无法回归港股。

    何谓双重主要上市？其是指两个资本市场均为第一上市地，但两市场股票无法跨市场流通，且表现相对独立的股价可能产生价差。公司双重主要上市后，若在其中一个上市地退市，则另一个上市地的上市地位不会受影响。

    二次上市是指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商，实现股份跨市场流通。二次上市门槛较主要上市更低且流程更快、成本更低且后续信息披露等要求也更简单，但需要保证主体上市地位不受损为前提；再者相较于主要上市，二次上市目前不能纳入港股通投资范围。

    2022年上半年，再鼎医药、贝壳与知乎等三只中概股陆续在港完成双重主要上市；进入下半年，中概股回归明显加速，仅7月就有金融壹账通、涂鸦智能和名创优品三只中概股完成在港双重主要上市。此外，哔哩哔哩（BILI.O，9626.HK）预计将于今年10月在港完成由二次上市转换为双重上市，阿里巴巴在港主要上市也将在年内完成。

    7月26日，阿里巴巴发布公告称，公司董事会已授权管理层向香港联交所提交申请，拟将香港新增为主要上市地。在完成审核程序后，阿里巴巴将在港交所及纽交所两地双重主要上市；7月27日，金山云亦向港交所递交上市申请，中金公司、摩根大通和瑞银集团为联席保荐人。

    阿里巴巴表示，鉴于公司在大中华区拥有大量运营业务，公司预期双重主要上市地位将有助于扩大投资者基础及带来新增流动性，尤其是可触达更多位于中国及亚洲其他地区的投资者。

    招商证券报告也指出，在港双重主要上市的企业更容易符合A股市场监管要求，在港交所与纽交所两地双重主要上市后，阿里巴巴预计将符合港股通资质，有望被纳入港股通，带来新增流动性。

    据中信证券统计数据，小鹏汽车自上市日至纳入港股通前一日的日均成交额为2.59亿元，自2022年2月9日纳入港股通至2022年7月26日日均成交额升至6.55亿元；理想汽车自上市日至纳入港股通前一日的日均成交额为1.31亿元，自2022年3月14日纳入港股通至2022年7月26日日均成交额升至7.56亿元。两家新能源车企在被纳入港股通后，日均成交额大幅跳涨。

    上述华东券商人士表示，相较于二次上市，双重主要上市合规成本高，过程也更加繁复，与港股IPO完全一致；不过，双重主要上市可以一次性解决美股摘牌影响中概股公司港股上市地位的风险。此外，二次上市对上市年限和市值要求更高，部分中概股公司只能选择双重主要上市。

    据天风证券研究，中概股回港将成战略性选择，交易流动性探讨则或需动态视角。“整体而言，我们认为中美监管合作基础大于分歧。”天风证券在报告中称，双方主管部门均释放了积极沟通的意愿，近期均表示已取得一定进展。后续如双方沟通能够按照中国监管部门倡导的“从解决问题的目标出发，以专业方式开展平等磋商”进行，则对协商展望乐观。

    据天风证券测算，目前满足双重主要上市（主板）基本要求的中概股为59只，总市值1750亿美元；其中有21只同样符合第二上市要求，总市值1190亿美元。如从宽口径而言，计入接近符合上市要求的中概股，可能满足双重主要上市的有64家，总市值1791亿美元；其中可能满足第二上市的中概股有39家，总市值1749亿美元。除此之外，剩余182家距离符合回港主板的要求有一定距离，合计市值228亿美元，占整体中概市值约11%。剩余182家中概股现金及现金等价物/市值的中位数约47%，较多公司具备一定私有化基础。

    流动性待解

    数据显示，自2019年阿里巴巴在香港二次上市以来，其在港交所的公众流通量显著增加，但仍远低于美股市场。2022年上半年，阿里巴巴股份于香港市场的日均交易量约7亿美元，而其美国市场的日均交易量则为约32亿美元。此前，也多有市场人士就港股流动性表示担忧，质疑其能否承接大量中概股回流。

    据富途安逸发布的《境外上市微报告之解析香港IPO》显示，截至2022年6月底，港股近三个月日均成交额为132亿美元，与A股的892亿美元和美股的4076亿美元的水平相差甚远。从日均换手率来看，港股近三个月的日均换手率也更低一些。报告分析认为，港股流动性偏低与其投资者结构有一定关系。港股投资者以机构为主，多为长线持有，交易频率不会太高，这是港股流动性偏低的主要原因。

    此外，港股也长期以“价值洼地”著名。数据显示，恒生指数年初至今的平均市盈率仅有10倍左右，而道琼斯工业平均指数、标普500指数等平均市盈率均在20倍以上，纳斯达克指数甚至达到30倍；而目前，沪深两市的平均市盈率分别为13倍与25倍附近，也明显高于港股平均水平。

    自从2018年上市制度改革以来，港股共有198家新经济公司成功上市，IPO募资额总计达到8528亿港元，其中新经济发行人融资额占IPO融资总额的65%。从行业结构上，新经济企业大量上市改变了以金融、制造、房地产等传统行业为主流的格局。

    2021年，港股平均每日成交额达到1667亿港元，港股通平均每日成交额达到417亿港元，分别较2017年提升89%和325%。一方面，优质大市值公司在港上市，吸引更多资金配置于港股，另一方面，港股通作为连接内地与全球的重要通道，也为港股带来源源不断的活水，进一步促进了港股流动性的改善。

    天风证券预计，中概股回流港股带来的潜在新增融资需求整体可控。其测算，宽口径下64家中概股回港，即使谨慎假设15%新发股比例，潜在融资需求或不超过2100亿港元，如平均分布于2022-2023年，港股主板承接压力整体可控。2022年以来，中概回港介绍上市成为主流，如按照5%或8%的新发股比例，对应潜在融资需求仅约700亿、1100亿港元。

    事实上，自2019年港股市场扩容、中概股回归以来，恒生综指交易流动性有所提升。阿里巴巴、京东、网易、哔哩哔哩回港上市后，美股+港股整体换手率反而有所提升，优质资产股份转移至港股并未稀释流动性。

    天风证券认为，大部分投资中概股的机构投资者均拥有港股投资权限，公司股份转移至港股，或也伴随着可配置资金流入港股；其次，优质资产聚集下，香港作为中国新经济“桥头堡”定位进一步夯实，进一步吸引全球资金流入港股市场；再者，预计未来将有更多中概股选择双重主要上市回归港股、或者由第二上市转为双重主要上市，这些优质公司纳入港股通过后，将会进一步吸引南向资金配置；最后，如果中概回港后可以纳入更多市场基准指数，如恒生指数、恒生国企、恒生科技指数，将有望带动资金增配。

    中信证券也指出，虽然二次上市与双重上市公司均可实现港股与美股的自由转换，但港股通持仓不能进行自由兑换，所以相较于二次上市公司，双重上市公司的港股股价存在一定程度的独立性。随着港股通持股占比上升，股价独立性将逐步提升，这将在边际上提升内地资金在港股市场的定价权。

    “金融双子星”

    与中国香港并称为亚太地区“金融双子星”的新加坡，在中概股回归的大潮中亦不甘示弱。7月22日，新加坡交易所与纽约证券交易所宣布签署协议，就企业在两家交易所的双重上市，以及针对资本市场的一些关键领域开展广泛合作。

    据新交所通报，双方的合作将聚焦企业在新交所集团和纽交所的双重上市、识别和开发新的ESG产品及服务、支持新交所集团和纽交所子公司ICE数据指数的指数产品开发以及探索新的ETF产品等。

    2022年5月，蔚来（NIO.N，9866.HK，NIO.SG）登陆新加坡交易所主板，成为全球首家三地上市的汽车企业。在此之前，蔚来已在纽约与香港两地上市。蔚来董事长兼CEO李斌表示，将借助新加坡在全球资本市场的重要地位与国际经济与科技中心的优势进一步完善公司的全球资本市场与全球研发与业务布局。

    不过，蔚来系通过介绍上市的方式在新交所主板挂牌第二上市，不涉及新股发行及资金募集。所谓介绍上市，是指公司在上市前不需要实质上拿出股票向社会公众销售，而直接申请上市，只是申请获得将其证券在市场上挂牌买卖的资格，而本身并不涉及即时资金的筹集，所以无需在证券的销售方面作出任何安排。

    新交所董事总经理兼中国区负责人陈庆表示，新交所具备非常市场化的运作模式，可以根据市场的变化和需求做出调整。而除政策外，新交所还通过对生态环境的打造来欢迎中概股在新加坡落地。此外她还提到，近年来东南亚本地的独角兽企业在新交所上市，也可与中概股实现流动性、业务以及发展战略上的协同。

    新交所在采访回函中向经济观察报表示，中概股赴新加坡上市的政策相对还是较为清晰和市场化。在二次上市的过程中，新交所对发达经济体司法辖区的上市规则有互认机制，包括美国、英国以及中国香港等。若企业已于上述司法辖区上市，新交所亦不会添加任何持续上市的需求，可以大幅降低企业长期的合规成本。

    新交所北京代表处首席代表谢采含指出，新交所主板要求主要分为两个门槛：一是已盈利企业，有三年运营记录，市值达到1.5亿新币即约7.5亿元人民币；二是未盈利企业市值需达到3亿新币即约15亿元人民币。如果基于这两个上市要求，目前在美上市中概股有超过一半可以满足新交所上市条件。

    中信证券报告认为，新加坡作为重要的国际化金融中心之一，具有十分亲商的政策和市场环境，而稳定的货币政策和较低的税收是其营商环境优势中最具吸引力的两个因素。同时，新交所也在不断拓宽产品渠道，如2021年引入SPAC机制，开展中新ETF产品互通都为投资者提供了更多机会。

    2021年12月，深交所与新交所签署关于深新ETF产品互通的合作谅解备忘录。中新ETF互通预期将为两地投资者带来更广泛的投资选择。当前，新交所上市ETF中以股票型ETF为主，数量达到26只，另外，债券、商品、货币市场ETF分别有8、1、1只。

    当前，新交所上市公司共630家，总市值约6500亿美元。其上市企业以大金融及工业板块为主，金融、地产、工业、必选消费板块企业市值占比分别达到30.7%、27.7%、13.3%和10.5%。截至2022年5月，新交所上市企业中海外公司市值占比约达37%。其中，中国及东南亚企业占比最高，均达到11.8%，国际化优势明显。

    新加坡作为重要的国际金融中心，也在持续吸引海外资本流入。截至2021年底，新加坡市场共聚集了约3.5万亿美元资金，年复合增速约达17%。其中，78%的资金来自于海外，亚太地区（除新加坡）、美国、欧洲的资金占比分别为34%、17%和16%。此外，参与新加坡市场的投资者中，主权财富基金的地位也十分重要。如新加坡政府财政部100%控股的国有资本投资集团淡马锡，其绝对控股甚至独资控股多家交通与工业、消费与地产等板块的新加坡本土企业，为金融市场稳定和本土企业发展提供一定支撑。