揭秘上市公司并购重组终止六大原因

    本报记者 赵学毅 曹卫新 李勇

    11月15日，中国中期宣布终止重大资产重组，这是该公司13年间第5次梦断国际期货重组；11月19日，西部牧业、法尔胜不约而同发布公告，停止实施资产重组；11月23日，不断加码锂电的恩捷股份突然宣布终止定增及重组；11月24日，*ST猛狮表示，因破产重整终止筹划重大资产重组……今年以来，已经有85家A股上市公司公司因各种原因终止了重组计划，而这一数量恰好等于去年全年的数量。

    在一桩桩被终止的并购重组背后，究竟是谁被谁闪了腰？上市公司又该如何提升重组成功率？

    六大终止原因

    东方财富Choice数据显示，截至11月24日，今年以来沪深两市共有544家上市公司披露了重组进展公告，其中有85家公司因各种原因终止了重组计划。

    虽然成功总是相似的，失败却各有各的原因。据《证券日报》记者梳理，导致并购重组被终止的原因大致可归纳为六个方面，包括交易双方未达成一致、受宏观经济或市场环境变化影响、审计尽调等中介工作不能及时完成、调整方案或更改交易方式、标的资产存在问题、方案未获通过或公司自身方面原因等。

    具体来看，“交易双方未达成一致”是上市公司重组终止最主要的原因。今年有23家并购重组因这一原因终止。如在3月初筹划重大资产重组的吉翔股份，虽已与交易对方签订了意向协议，但因核心条款始终未达成一致，最终双方一致决定终止重组。此外，*ST园城重组终止也是因为双方就估值等核心条款无法达成一致。

    虽然大部分终止重组双方都能好聚好散，却也有重组双方最终闹得不欢而散。如锦富技术就在积极推进重组过程中，突然接到了对方的终止通知，此后由于沟通未果，重组不得不被终止。根据锦富技术8月30日公告，公司表示还将与对方就协议解除继续沟通，如不能达成一致，将就对方单方面终止重组提起诉讼并追究法律责任。

    “宏观经济及市场环境变化”则是重组终止的第二大主要原因，今年以来共有17家公司因此而终止重组。其中，ST安泰在10月30日的公告中披露，受最新产业政策等因素限制，重组的条件暂不完全具备，最终决定终止重组。值得关注的是，此类公司的重组进程一般都历经多次问询、回复问询或财务数据更新，持续时间较长，故时间因素也是造成重组因“宏观经济及市场环境变化”被终止的背后原因之一。

    造成重组终止的第三大因素非”审计、尽职调查等相关工作无法按时完成”莫属。85家公司中有13家是便是因此而终止了重组，这其中，9家则强调受到了疫情因素影响。如百傲化学就是因为重组交易核心资产位于美国，受疫情影响，相关尽调工作推进缓慢，不达预期，最终决定终止。

    今年以来，有十余家上市公司是因为更换交易方式或调整重组方案的原因终止重组，这类公司或通过其他方式曲线实现既定目标，或调整方案继续推进；但也有多家公司是因为标的资产问题、重组方案未获批准及自身原因导致了重组终止。记者注意到，公司自身原因导致重组告吹可谓“千人千面”，有的因诉讼风险未能改善，有的则基于减少关联交易考虑，还有的因公司破产重整，而一些涉及关联交易的并购重组，最终也遭到了股东会的否决。

    全联并购公会信用管理委员会专家安光勇在接受《证券日报》记者采访时表示，近两年，新冠肺炎疫情深刻影响着全球产业链，并成为上市公司重组计划终止的一大主因，尤其是在市场环境变化、中介工作进度或标的业绩等方面，造成的影响最为突出。

    重组“告吹”股价两重天

    “上市公司并购重组的成功与否会迅速反映到股价上。”安光勇表示。

    中国中期11月15日对外宣布终止筹划重大资产出售、吸收合并中国国际期货股份有限公司并募集配套资金暨关联交易事项。《证券日报》记者注意到，重组终止的消息公布后，公司股价复牌当天（11月15日）一字跌停；而复牌后的8个交易日（11月15日至11月24日）里，股价累计下跌11.57%。

    还有终止重组公告发布后股价遭遇“过山车”的情形，比如三维通信。在宣布终止发行股份购买资产事项后，1月6日复牌当日，公司股价开盘被快速拉至涨停，但仅在涨停板停留了8分钟，随后宽幅震荡；次日，公司股价狂泻，以跌停报收。2021年1月6日至2021年2月5日，公司股票复牌后一个月内累计下跌17.73%。

    重大资产重组计划事关企业发展，重组计划戛然而止意味着上市公司此前的战略规划被打乱。然而，梳理中记者发现，终止重组消息发布后，股价下跌并非唯一的逻辑。部分上市公司筹划很长时间的重大资产重组计划宣布“告吹”后，公司股价甚至会蹊跷上涨。

    比如，因重组方案未获股东大会通过的*ST商城，5月31日晚间宣布终止资产重组，随后9个交易日又连续收获9个涨停板。6月1日至11月24日，公司股价累计上涨178.19%。同样濒临退市边缘的*ST松江，2020年4月份宣布筹划重大资产出售并发布重大资产重组方案，历时9个月，被交易所问询，申请13次延期回复问询函后，2021年1月25日，*ST松江宣布终止重组。1月26日，该股跌停，但自2月1日起，公司股价开启上涨模式，2月份15个交易日公司股价累计上涨58.06%。

    对于终止重组后股价的迅速回升，香颂资本执行董事沈萌在接受《证券日报》记者采访时表示：“重大资产重组的目的是改善资产结构质量和净资产收益能力，但是如果重组的代价使得标的资产的现值与对价相比为负，说明这个重组并不能在未来给企业带来如预期的好处，也不符合股东利益最大化的原则。所以，这样的重组被终止，如同上市公司保持了现有的净资产收益率不下滑，属于利好。”

    东方财富Choice数据显示，85家终止重组的上市公司，二级市场整体表现分化，且有54家、占比超六成的公司股价年内出现了下跌。截至11月24日，*ST商城、*ST百花、东阳光、*ST松江的股价年内实现了倍增，其中*ST商城更是以249.61%的涨幅“笑傲江湖”；而涨跌榜的背后，*ST数知、沙钢股份等7家公司股价年内跌逾四成。

    看懂经济评论员王赤坤对《证券日报》记者表示：“并购重组理论上可以为上市公司的业务规模、经营利润和资本能力带来良好预期，属于上市公司的重大利好。如果重组失败，一般来说属于上市公司的重大利空。此外，并购重组涉及多方机构或人员，会耗费巨大的人力物力。”

    跨界并购“虚火”难熄

    作为促进实体经济转型升级、上市公司做大做强的重要方式之一，并购重组成为越来越多上市公司的发展战略选择。为了培育新的增长曲线，部分企业会选择布局新产业进行跨界整合。

    11月22日，江泉实业发布公告称，公司与西安道恒同创企业管理咨询有限公司、李兴民、陕西众鑫同创数字技术合伙企业（有限合伙）、陕西博德恒业能源技术合伙企业（有限合伙）、西安梵迪财务咨询有限公司及绿能慧充数字技术有限公司（以下简称“绿能慧充”）签署框架协议，拟以现金方式收购交易对方合计持有的绿能慧充100%的股权。江泉实业主营业务包括热电业务和铁路专用线运输业务。收购标的绿能慧充是集充电、储能产品的研发、生产和销售，充电场站投资、建设与运营，充电平台和大数据管理于一体的新能源生态服务商。

    这并非江泉实业首次宣布跨界整合。今年1月份，江泉实业连发多个公告宣布拟向北海景安、北海景曜和北海景众定向增发1.535亿股，募集资金约3.82亿元，其中，3.3亿元募资将用于收购北京芯火。通过这一收购，公司将跨界切入金融支付领域。不过，江泉实业的这次跨界并购进行得并不顺利。由于定增事项历时较长，且后续完成时间存在较大不确定性等诸多因素，公司此次定增购买资产的计划最终宣告失败。

    事实上，热衷跨界并购的上市公司不在少数。除新能源行业外，医美、白酒行业也成为A股跨界并购案例多发的领域。

    2020年9月份，*ST园城公告称，拟收购贵州茅台镇圣窖酒业股份有限公司100%股权。根据收购协议，*ST园城拟通过发行股份购买资产的方式购买圣窖酒业不低于60%的股权，同时拟通过支付现金的方式购买剩余股权。不过收购一事宣布两个月后，*ST园城即表示，由于交易双方进行了多轮谈判，仍无法就标的估值达成一致，故决定终止该重大资产重组事项。

    同年，主业从事石油钻采自动化业务的*ST宝德也宣布跨界“饮酒”。2020年12月份，*ST宝德发布公告称，公司召开董事会审议通过了重大资产重组相关事项，拟以支付现金方式购买名品世家酒业连锁股份有限公司控股权。今年11月份，公司突然宣布拟终止上述重组。理由是因市场环境变化，现阶段继续推进本次重组存在较大不确定性风险，双方协商拟终止此次重大资产重组事项。

    记者梳理发现，这已经是近两个月来“夭折”的第三例跨界“饮酒”案例。此前，以跨境电商业务为主要收入来源的吉宏股份宣布决定终止收购贵州钓台贡酒业股权；而以食用菌为主营业务的众兴菌业也发布公告称，将终止收购贵州圣窖酒业股权。

    上市公司缘何热衷“饮酒”？有不具名A股上市公司高管在接受《证券日报》记者采访时表示：“由于市场资金大多认为酒作为‘奢侈品’会一直往上涨，因此金融资本会青睐于投资酒业。”

    对于上市公司热衷跨界并购，王赤坤认为，很多企业所在的行业到达成熟阶段后，行业发展红利消失，主营业务增长乏力。企业在有限的存量市场下拼杀，不是共同成长，而是此消彼长。在行业红利消失，竞争异常激烈的情况下，单靠运营已经无力推动主营业务增长，大家纷纷在战略层面展开角逐，实施产品迭代、多元创业或多元并购。

    IPG中国首席经济学家柏文喜在接受《证券日报》记者采访时表示，跨界重组需要在投资多元化与经营专业化之间找到平衡，并力争与原有业务形成一定的协同效应，才能提升跨界重组的成功率。

    “对于上市公司并购重组，投资者应注意辨别其真实性，着重分析其中可能隐含的风险。不排除一些并购重组其实只是一种操纵股价的手段。”柏文喜补充道。

    专家支招提升重组成功率

    据《证券日报》记者整理，今年以来，已完成资产重组的上市公司有46家，低于85家。由此，如何提升重组成功率，也成为上市公司高管需要面对的一道难题。

    在王赤坤看来，闻道有先后，术业有专攻，生命有周期，上市公司并购重组、跨界布局，应尽量避免自己再创业。“上市公司跨界并购可以把自己现有的资源、流量、资金战略入股到有相应基因的公司或项目，成人之美，享人之美。”

    柏文喜对《证券日报》记者表示，近年涉及并购重组相关法律法规的相应修改，体现了政府及相关监管部门鼓励重组，以盘活与提高资源利用效率，解决部分企业发展困境。上市公司充分利用资本市场规则与多样化的资本手段，利用好并购重组这一工具，可以推动自身的发展与业绩提升。

    新热点财富创始人李鹏岩认为，并购重组对于任何一家公司而言，都是一个复杂又慎重的交易过程，如果前期准备工作不足，如可行性研究进行得不充分，对市场环境变化判断失误，偏离公司战略盲目进行扩张，或对法律障碍考虑不足，对方案设计的不周密，计划的不详细，都可能在重组过程中遇到问题，导致失败。

    谈到如何提高重组的成功率时，李鹏岩建议，上市公司首先要从重组的出发点去考虑，即要想清楚为什么要重组？重组符不符合公司的经营发展战略？重组后给公司能带来什么贡献？不能盲目地追赶热点仓促决策；其次，上市公司要对标的资产与原有资产能不能有效整合、对标的资产未来能不能进行有效控制、重组有没有实质性的障碍等问题也要进行理性判断；最后，上市公司还要做好充分的前期工作，如对重组风险从财务、法律、政策、信用等多个维度进行评估，精心设计重组计划，对资产估值、交易价格、交割细节、业绩保障等关键问题都要事先做好谈判准备。

    “并不是重组计划顺利完成就算成功了。”李鹏岩认为，评判一个重组成功是否，关键要看重组有没有给企业带来效益的增长？有没有给企业带来持续经营能力的提升？有没有给企业带来核心竞争力的增强？因此，重组后如何整合资产和人员，理顺管理，形成新的合力，助力企业实现更好的发展才是最重要的。

    “我认为并购重组是一把‘双刃剑’，我们公司过去也做过重组，但最终因为标的业绩大幅下滑，最终还是考虑剥离出去了。当然最开始企业做并购时肯定都是希望能借道并购重组，帮助企业做大做强。”江苏某上市公司工作人员告诉记者。

    随着多层次资本市场的不断完善，一些原本希望借并购重组得以发展的标的公司，最终选择了冲刺上市。某机械行业上市公司相关负责人在接受《证券日报》记者采访时透露，公司此前也曾筹划过重大资产重组，“前后好几个月的时间，组织相关各方积极推进重组工作，公司也专门聘请独立财务顾问、律师事务所、审计机构和评估机构等中介机构对标的公司开展尽职调查、审计、评估等工作，但最后机缘巧合，赶上北交所设立，标的公司各方面盈利能力等都不错，最后选择了自己去冲刺，希望能在北交所上市。”