构建系族 腾挪资产套利 资本大鳄玩转壳公司手法起底

    *ST富控近期公告，收到上海证监局下发的《行政监管措施决定书》，要求公司就2019年年报中所涉预计负债、应付利息及罚息冲回的会计处理进行整改。市场人士认为，这份决定书应该已提前“锁定”*ST富控的命运，大概率难逃退市结局。

    早前，颜静刚控制*ST富控、ST尤夫、宏达矿业三家上市公司，合称“中技系”。随着颜静刚远走境外，ST尤夫、宏达矿业已先后转手。

    中国证券报记者梳理发现，多年来资本市场造系运动你方唱罢我登场。潮水褪去，睿康系、长城系、神雾系等纷纷“败走麦城”。业内人士指出，随着退市制度和注册制的不断推进与完善，造系运动的主要载体“壳”价值江河日下，未来资本系族的操作空间将受到更多限制。

    集结成系

    上世纪90年代，以剽悍作风闻名的唐万新“德隆系”涉足产业广，在金融领域控制了金信信托、德恒证券、新疆金融租赁等机构以及多家城商行，并在资本市场坐庄多家上市公司。随后因资金链断裂于2004年崩塌。

    2005年，股权分置改革启动。鲁冠球的万向集团除了原本控制万向钱潮，先后入主了华冠科技（现为万向德农）、承德露露、S*ST兰宝（现为顺发恒业），构成“万向系”。

    拥有投行背景的北方某上市公司董秘朱伟（化名）告诉中国证券报记者，股权分置改革可以视为“造系”运动的分水岭。早前上市公司的控制权不能流通，股权分置改革让市场看到了其价值，“通过买壳实现至少10倍的增值。”

    王春芳通过买壳构建了“当代系”。2010年厦门当代集团以6474.5万元收购*ST大水29.99%股权，成为控股股东，并将其更名为当代东方；2014年，当代集团以2.9亿元代价成为国旅联合第一大股东。2016年3月，王春芳通过受让国有股份获得厦华电子控制权。“王春芳在厦门从事地产开发，买进这些壳之后，自己觉得这个比搞房地产更有价值。”资深投行人士白川（化名）告诉中国证券报记者。

    在A股市场“造系”巅峰之时，2017年的一份数据显示，民营控股的资本系族76个，涉及上市公司179家，相关上市公司总市值约2.68万亿元，占沪深两市总市值约4.8%。

    常年活跃于二级市场的云荣资本管理合伙人汤浩指出，2015年壳市场疯狂，那波行情造就了不少资本新贵。采取的方式基本上都是在一级市场买壳装资产，二级市场抬升股价，一二级市场形成联动进行套利。

    白川认为，当年壳市场疯狂主要来自于估值的大幅提升。“2005年至2016年，不少壳价值涨了100倍，而同期上海房价只涨了10倍。这基本上就是一门稳赚不赔的生意。”

    套利游戏

    “造系”之后自然是套利。

    上交所资本市场研究所2017年发布的一份研报显示，A股民营资本系族的套利路径，归根结底为低买高卖，一方面通过资产低买高卖寻求溢价，将自身培育或收购的资产包装注入上市公司，以达到财富增值的目的，系族内几个上市平台之间，通过实际控制人的资产腾挪，达到协同共赢的目的；另一方面通过定增等运作，低价获得系内上市公司的增发股票，待锁定期满以及股价升值获得资本增值。

    以中植系为例，研报指出，中融信托及恒天财富、新湖财富等第三方理财机构是其核心金融平台，借助这些通道获得大量资金后，中植系不断收购标的资产，随后参与上市公司资本运作获得股权或现金，再通过中融信托等渠道筹措资金继续并购。

    并购是资本系族的一个重要标签。上交所2017年发布的统计数据显示，有68个系族内上市公司发生过至少一次并购活动，占比接近90%。其中，熊续强家族控制的银亿系内上市公司并购次数最多，曾在三年内完成了14次并购交易。

    一些资本玩家拥有的实业资产有限，因此并购第三方资产。朱伟指出，这可能衍生出后遗症。收购方对资产情况不是特别清楚，同时收购过程中增加了利益博弈方。如果业绩承诺不能兑现，后续将对公司治理构成严重影响。“买一个壳，找一个概念，估值涨10倍，然后减持走人。或者通过担保等方式掏空上市公司，再当作壳卖掉。”白川指出，当年这些戏码经常出现。

    “造系”通常与资金杠杆相伴，而股价成为维系这个游戏的关键因素。有的资本大鳄将上市公司变身为“提款机”，为其提供“弹药”。徐茂栋一度控制“*ST天马、*ST步森”，构成“星河系”。深交所查明，徐茂栋及其关联方在2017年5月至2018年3月期间，非经营性占用*ST天马资金合计29.50亿元，违规对外提供担保3.6亿元。2017年8月至2017年10月期间，徐茂栋涉嫌通过伪造或挪用公章、私自制作担保文件的途径，在*ST步森未履行董事会、股东大会审议程序的情况下，以*ST步森的名义为徐茂栋所控制公司的借款进行违规担保，涉及本金合计1.85亿元。

    一些资本大鳄沉迷于资本游戏。白川称，接触过一位拥有三家上市公司控制权的企业家。“很多时间都是和操盘手待在一起，并为这些操盘手专门安排了办公室，觉得这样钱来得快，结果自己坐庄被整垮。”

    空间受限

    疯狂的故事终有曲终人散时。

    2018年1月，颜静刚及旗下上市公司ST尤夫和*ST富控被证监会立案调查，稍早前其正筹划宏达矿业的控制权转让。

    汤浩指出，这种模式崩塌的深层次原因来自于市场变化，2018年开始，公募和险资逐渐成为市场主导，散户比例下降，游资的话语权越来越弱。同时，新生代的投资者普遍更理性。

    白川认为，在实施重组新规和注册制的背景下，壳价值江河日下，旧有套利模式难以为继。而拥有实业支撑的资本系族仍有发展空间，纯玩壳的将穷途末路。汤浩坦言，未来资本系族的操作空间将受到更多限制。比如，利用循环质押放大资金杠杆，在现在的监管体系下将行不通。

    “壳价值萎缩，资本系族会逐渐减少。”朱伟表示，从产业角度看，优秀企业家也不可能每个行业都干得好，支撑不同产业的几家上市公司运作难度大。