解构同达创业卖壳：信达系10亿突击入股 浮盈已超40%

    日前，同达创业披露拟以股份支付方式全资并购辽宁三三工业有限公司（下称“三三工业”），作价50.5亿元，构成重组上市。

    惯常的重组上市案例中，上市公司原控股股东与标的公司鲜有关联且在让渡控制权后会逐步退出，但同达创业控股股东信达投资有限公司（下称“信达投资”）及一致行动人信达创新投资有限公司（下称“信达创新”）却在方案中嵌入10亿元“突击入股”条款，即同时通过受让股权及增资的方式入股三三工业，再由同达创业以发行股份置入三三工业全部资产。

    经此安排，信达系对同达创业持股比例将从交易前的40.68%降至交易后的25.36%，仍为上市公司话语权极高的重要股东；若无此安排，信达系持股比例将被大幅稀释至12%。此外，基于该交易条款，信达系临时拟出资的10亿元目前已浮盈超40%。

    证券时报·e公司记者从相关投行人士处了解到，上述借壳方案并不多见，设计较为精妙，各方利益均有体现。另据了解，信达系曾于2016年底筹划置出同达创业控制权，但很快宣告失败。

    罕见的突击入股条款

    同达创业8月12日晚披露重组预案，拟以13.16元/股的价格发行股份，购买三三工业100%股权。交易价格预估为50.5亿元，且构成重组上市。交易完成后，刘远征、刘双仲、刘艳珍（下称“刘氏家族”）及一致行动人辽阳汇智投资管理中心（有限合伙）合计持有上市公司53.42%股份，并成为公司控股方。

    值得注意的是，在这笔“卖壳”交易进行的同时，同达创业原控股股东信达投资也突击入股三三工业，进行了一次“左手倒右手”的股权腾挪。

    根据公告，信达投资拟合计向三三工业投资不超过8亿元，其中拟以1.5亿元受让刘远征所持部分三三工业股权，6.5亿元用于向三三工业增资；信达创新拟以2亿元受让刘远征所持三三工业部分股权。三三工业股权转让及增资完成后，信达系合计持有其19.8%股份，总对价10亿元。由此，三三工业估值将从44亿元增至50.5亿元。

    在信达系获得三三工业的股权后，同达创业再向信达系、刘氏家族等发行股份，并购该标的公司。此时，信达系将购买三三工业的股权倒卖给同达创业，获得新发行的股份，完成全部操作。

    表面上看，这一系列的股权转让似乎多此一举，还产生了关联交易，为政策审查带来麻烦。但通过对刘氏家族的股权计算可以发现，此举对于避免稀释信达系股权至关重要。

    假设信达系无突击入股安排，则同达创业仅需按照13.16元/股的价格发行3.34亿股，即可置入三三工业全部44亿元的资产。不过按照方案设计，同达创业需发行3.84亿股，其中约5000万股正是信达系10亿元的临时出资相应的对价。

    两种不同的安排将带来不同的结果。若信达系不入股，则交易完成后，刘氏家族在上市公司持股比例将高达61.79%，加上辽阳汇智投资持股，其合计持股比例将达64.61%，形成了实质意义上的“一言堂”；同时，信达系持股比例将从交易前的40.68%被稀释至交易后的12%，话语权骤降。

    一旦信达系耗资10亿入股三三工业，则全部交易完成后，刘氏家族在上市公司持股比例为50.86%，即便加上辽阳汇智投资持股，总持股比例也仅为53.42%，略超50%的完全控制线，更加符合上市公司治理结构。反观信达系，其在上市公司的持股比例将从交易前的40.68%小幅稀释至25.36%，仍为重要股东，在上市公司股东大会及董事会上均有相当的话语权。

    于是，上述重组客观上为信达系构建了“卖而不退”、参股而不控股的股权格局，但这还不是全部。

    交易未完已浮盈超40%

    重组上市往往带来股价连续上涨，突击入股也成为同达创业原大股东信达系造富的财技游戏。

    在重组方案披露前的7月29日，同达创业市值为20.52亿元，信达投资持有的40.68%股份对应8.35亿元。8月12日重组方案披露后，同达创业连续获得3个涨停，8月16日开盘也一度涨停，最终报收18.99元/股。若以此价格计算，置入三三工业后，同达创业发行后的总股本5.23亿股，市值将约为百亿元，则信达系持有的25.36%股权对应约25亿元，信达系的身家大幅提升。

    当然，上述测算仅为理论值，不过信达系拟入股三三工业的10亿元却享受到了实实在在的浮盈。同达创业发行价为13.16元/股，相当于7月29日收盘价的89%，本身存在折价，再考虑到同达创业复牌后的连续大涨，因此前述10亿元经过换股后，目前已浮盈44%。

    事实上，这不是信达系第一次利用转让同达创业股权来创造财富。同达创业作为A股知名“壳公司”，两年多前，公司曾因筹划“易主”而一度成为“阶段性大牛股”。

    2016年11月，同达创业发布公告称，公司控股股东信达投资拟筹划公司控制权变更事项。同达创业复牌即一字涨停，后又连续多日涨停，并在短短7个交易日内最高攀升至51.18元，较停牌前的28.76元上涨近八成，且成交量逐步放大。此后，在资金的反复炒作之下，同达创业股价最终创出了历史新高56.07元，一句“筹划”令股价几近翻倍。

    但是这次股权转让并没有成功，2017年1月，信达投资宣布终止转让同达创业的控股权。公司股价应声坠落，1月12日、1月13日连续两个无量一字跌停，让同达创业的股价坐了一次过山车。对于终止的理由，信达投资表示，中国信达（01359）正在制定所属公司中长期发展规划，信达投资转让同达创业控制权理由不够充分、论证不足；此外，同达创业股价近期变动较大，致使控制权转让具有不确定性。

    事实上，随着去年底监管层对并购重组的持续松绑，今年以来借壳上市案例明显增加。根据Wind数据统计，截至本月，今年已有13家公司推出了借壳上市预案，而去年同期仅有5家。从股价表现来看，大部分被借壳公司在方案公布后股价大涨，如武汉中商连续5个涨停，ST新梅连续3个涨停。

    证券时报·e公司记者发现，上市公司卖壳时大股东的赚钱套路基本类似，虽然过程设计精巧，但路径无非是IPO后业绩下降、经营不善，然后启动卖壳，大股东承接之前包装上市及募投的资产，保留一定股份留待股价上涨后套现。

    标的资产溢价率超10倍

    同达创业成立于1991年7月，是一家投资与管理的综合类公司。在1993年上市后，公司大股东经历过多次变化。直到2000年，因同达创业未能如期偿还信达投资5000万元借款，担保方、时为公司大股东的粤海实业将其拥有的公司2237万股股票用于抵债，信达投资由此成为公司第一大股东。

    信达投资财大气粗、背景深厚，其独资股东中国信达2018年年报显示，财政部持有中国信达64.45%股权，为实际控制人；社保基金理事会持股7.6%。中国信达业务涵盖投资、酒店管理、证券等多个领域，旗下公司众多，还包括信达地产等上市公司。

    但是信达投资入主后，同达创业的状况并没有变好。公司曾确立投资房地产、数字电视、广告传媒业的发展战略，也曾筹划过定增收购事项，但没有成功。

    数据显示，近10年以来，同达创业的营业收入基本处于持续下降的状态。其营业收入已经从2009年的5.86亿元下降到了今年上半年的1511万元。而从归母净利润来看，该公司的这一指标在2016年至2018年期间出现持续下滑，至2018年时亏损达到了5630万元。不难发现，同达创业近些年来的业务规模较小，业绩也比较差。

    其2018年的主营业务为通过子公司同达贸易开展的商品销售业务和广州德裕房地产尾盘销售业务以及公司经营性物业出租。整体来看，同达创业两大主营业务的体量都不大。从2019年半年报披露的数据来看，该公司在2019年上半年实现各项收入1511万元，其中同达贸易实现销售收入1407万元，经营性物业实现租金收入104万元。

    此外，同达贸易代理品牌还在不停地缩减。2015年度，同达贸易代理了“椰树”牌椰汁、“银鹭”八宝粥、“美味鲜”调味品。2017年度，该公司代理了“银鹭”八宝粥、“美味鲜”调味品。而到了今年上半年，同达贸易仅代理“美味鲜”调味品。

    由此可见，改变业务结构与改善盈利能力已成为上市公司的当务之急，而通过外延式资产重组又是一大有效途径。

    同达创业拟购买的标的公司三三工业是一家以特大型智能装备盾构机/TBM隧道掘进机的研究设计、生产制造和销售为主营业务的高端装备制造企业，三三工业已成为国家技术创新示范企业、国家高新技术企业。

    同达创业表示，通过本次交易，公司将置入盈利能力较强的高端装备制造资产，公司主营业务将变更为特大型智能装备盾构机/TBM隧道掘进机的研究设计、生产制造和销售，主要产品涵盖土压平衡盾构机、泥水平衡盾构机、异形盾构机、垂直盾构机、硬岩TBM及上述产品的核心部件。

    同达创业表示，本次交易的评估基准日为2019年6月30日，三三工业100%股权的预估值为44亿元。考虑到本次交易的基准日后标的公司不超过6.5亿元的增资安排，本次交易的标的资产预估交易价格为50.5亿元。值得注意的是，截至6月30日，三三工业的净资产为3.87亿元，远远低于其预估值。按照上述净资产粗略计算，三三工业预估值的增值率超过10倍。

    目前，同达创业董事会审议通过了该项目议案。同达创业8月15日公告称，因工作安排原因，原定于8月23日召开的公司重大资产重组媒体说明会将推迟至8月28日召开。