恒邦股份：避险风潮下的机遇 国企30亿元布局黄金板块为产能增添优势

    事件一：5月17日，恒邦公告披露，江西铜业收购恒邦股份（002237）获江西国资委同意。

    事件背景：

    中国铜业三巨头之一的江西铜业，其控股股东江铜集团为江西国资委全资控股的企业。

    此前，江西铜业表示将以恒邦股份作为江铜集团未来黄金板块的发展平台，将公司及江铜集团旗下优质的黄金板块资产注入恒邦。

    而交易完成后，江西铜业将成为恒邦股份控股股东，江西省国资委将成为恒邦股份实际控制人。江西铜业为国企，此次收购行为或与江西国资的布局有关。

    恒邦股份是一家主营业务以黄金为主的探采选、冶炼及化工生产的上市公司，是国家重点黄金冶炼企业。其主要产品包括黄金、白银、电解铜、铅、硫酸、磷铵及其他化肥产品等。从黄金储量来看，恒邦股份目前拥有金矿采矿权16个，探矿权21个，探明黄金储量约112.01吨，约占全国黄金储量的5.6%。而江西铜业集团已查明的黄金资源储量为289.6吨，意味着恒邦股份未来潜在的最大黄金储量将达到近400吨，增厚2.58倍。

    分析点评：

    标的企业市值被低估 冶金板块的黑马

    公司不单纯是冶炼企业，而是类资源黄金企业，具有利润-价格弹性。

    市场传统观点认为冶炼企业的利润来源仅来自于加工费，业绩弹性和看点均有限。实际上，公司冶炼盈利模式与钴矿类似，赚取矿石折扣价，原材料综合计价系数约80%。同时，回收率+原料处理难度将直接影响折扣系数。

    尽管美国一季度GDP好于预期，但是4月密歇根消费者信心指数下滑、联邦期货隐含利率暗示美国年内降息预期强烈。所以，中长期来看，黄金价格将震荡上行。而根据测算，黄金价格每上涨10元/g，将增厚恒邦股份约4千万元净利润。2019-2020公司业绩预期约为4.6亿和5.4亿，对应PE23X和19X。

    有投行人士分析，目前山东黄金的权益黄金储量位列我国第一位，达到350吨，因此享受着高达74倍PE的估值。相比之下，目前恒达股份的估值仅24倍，处于低谷水平。而根据上述分析，长期来看公司的黄金储量有望达到近400吨，有望超越山东黄金成为新的黄金龙头，公司的估值潜在的提升空间有3倍。

    国企注入黄金板块资产 黄金上市平台建立在即

    2018年公司实现营收212.01亿元，同比增长7.21%；归母净利润4.06亿元。2019年一季度业绩企稳，实现营收58.56亿元，归母净利润1.09亿元，一季度行业排名23。

    2018年，恒邦股份生产黄金37.94吨，白银539.77吨，电解铜12.95万吨。黄金冶炼业务产能较可观，业绩弹性明显。

    另一方面，江铜将以其旗下优质黄金板块资产注入恒邦，共同发展黄金板块，据数据表明，江铜黄金年产量可达25吨左右。

    （数据来源：华尔街见闻作者：脱水研报）

    环保改革环境下 先进清洁产能优势企业价值再提升

    环保改革的重压下，我国超60%的冶金产能采用氰化钠湿法处理工艺，对环境造成重大危害，企业环保成本节节攀升，甚至直接面临关停。据调研，恒邦超80%的产能为先进火法产能，其清洁冶炼产能不仅在矿山资源对话上更具有价格谈判优势，且优质环保产能价值将被重新评估。

    布局小金属 已实现多元化营收

    2017年后投资的湿法冶炼废渣处理和小金属两个项目均在18年下半年投产，公司充分发挥多金属回收的资源综合利用优势，快速布局小金属相关产业，发力小金属综合回收领域、小金属高纯项目及高纯新材料，现已实现量产，为企业营收增能。

    公司二氧化硒、精铋、锑白、碲锭、海绵铂和海绵钯为2018年三季度投产，根据相关数据显示，其当年产量分别约为100吨、180吨、1300吨、10吨、40千克和15千克，18年小金属毛利率为42.5%，贡献1.24亿元毛利，目前公司所采购原料中部分小金属元素含量有限，大多未实现满产。在18年底，公司密集公告称，已经与5家海外大型国际企业签署原料采购协议。随着原料来源进一步拓宽，2019年小金属即将满产，业绩存释放空间。根据华泰证券小金属产量预计，2018年小金属产量近1590吨，2019年产量将翻倍，达到3130吨。

    2019年4月，公司与有研集团开展合作，针对砷、锑、铋、碲、硒高纯材料及半导体材料等领域开展科研与成果转化合作。有研集团背靠国资委，是我国重要的战略新材料平台，旗下有研亿金主营高端金属靶材，拥有高纯砷生产技术。公司将借助有研集团实力，发力高纯稀贵金属领域。高纯稀贵金属在电子功能材料、汽车尾气净化和氢能源催化剂等领域具备潜在需求，未来将进一步提升盈利能力。

    此项目为企业增添新的盈利增长点，具有良好的成长性，随着公司小金属生产系统年度运行时间延长，公司预计各类产品产量2019-2020年将出现不同幅度的增加，业绩有望保持新增长。（CIS）

（策划 CIS）