增值18倍收购中公教育 亚夏汽车称体现非账面资产价值

    历时两年多的IPO上市辅导，中公教育枪头一转，将登陆资本市场的方式由IPO变成借壳，借壳对象则是持续走下坡路的亚夏汽车。如若成功，这将成为A股“成人职业培训第一股”。

    亚夏汽车实际控制人周夏耘指出，上市公司需引入具备持续增长能力、行业发展前景广阔的优质资产。对于置入资产近18倍的增值率，评估机构表示，收益法立足于判断资产获利能力，将被评估企业预期收益资本化或折现来评估企业价值，全面反映企业品牌等非账面资产的价值。

    中公教育拟借壳

    2015年，中公教育与华泰证券签署《辅导协议》，并于2015年12月完成辅导备案登记，尝试登陆创业板。历时两年多的IPO上市辅导后，中公教育枪头一转，拟借壳亚夏汽车。

    根据亚夏汽车公告，公司拟通过资产置换、发行股份购买资产、股份转让收购中公教育100%股权，该交易构成重组上市。交易完成后，中公教育将实现借壳，成为“成人职业就业培训第一股”。

    根据草案，亚夏汽车拟将除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产，与交易对手持有的中公教育100%股权中的等值部分进行置换。拟置出资产最终作价13.51亿元，拟置入资产最终作价185亿元。两者间171.49亿元的差额由上市公司通过发行股份向中公教育全体股东购买。

    此外，亚夏汽车控股股东亚夏实业将向中公合伙和中公教育董事长李永新分别转让其持有的8000万股和7269.66万股上市公司股票。其中，11名交易对方同意，将拟置出资产由亚夏实业或其指定第三方承接，作为中公合伙受让8000万股亚夏汽车股票的交易对价；李永新以10亿元现金作为其受让7269.66万股亚夏汽车股票的交易对价。

    交易完成后，亚夏实业将不再持有上市公司股份，上市公司实控人周夏耘直接及间接持有公司的股权比例由28.22%降至1.44%。而中公教育实际控制人李永新和鲁忠芳及其一致行动人中公合伙合计持有上市公司329815.2483万股，占本次交易后上市公司总股本的60.18%，成为上市公司新的控股股东及实际控制人。

    华泰证券投资银行部吴灵犀在重组说明会上表示，对中公教育进行了尽调。从历史、资产、财务和规范运行状况看，中公教育均符合重组上市相关规定。但本次重组需经过上市公司股东大会审议、证监会审批、商务主管部门反垄断审批等流程。这些事项具有一定不确定性。

    值得关注的是，两次股权转让价格的合理性令市场生疑。根据方案，亚夏实业向中公合伙转让持有的8000万股上市公司股票，股份转让价格约16.89元/股，而亚夏实业向李永新转让的7269.66万股，每股转让价格约为13.76元。而本次发行股份购买资产的股份发行价格仅为3.68元/股，重组停牌时上市公司股价为4.06元/股，股份转让每股价格远高于发行股份价格和公司停牌股价。

    吴灵犀指出，这两次股权转让系老股转让，价格差异是双方谈判的结果。“股权转让价格高很多，也是考虑到交易完成后可能对亚夏汽车的股价有催化作用。”

    高估值与业绩承诺引关注

    置入资产近18倍的增值率引发市场关注。

    根据重组报告书，拟置出资产选用资产基础法进行评估，经审计净资产账面价值为9.89亿元，评估价值为13.51亿元，增值率为36.66%。而拟置入的中公教育100%股权最终选用收益法估值。截至评估基准日2017年12月31日，拟置入资产经审计净资产账面价值为10.00亿元，评估价值为185.35亿元，增值率达1752.92%。

    记者注意到，此次重组交易中，评估机构对置入和置出资产分别采用了不同的估值方法。对于此次估值方法的差异，中通诚资产评估有限公司黄华韫称，在理性投资者眼中的股权价值基于未来给投资者的预期现金流回报进行估算，反映企业预期盈利能力。

    黄华韫表示，市场法需要对比分析中公教育与相关上市公司的财务数据，并进行必要的调整。与收益法所采用中公教育自身信息相比，市场法采用的上市公司的业务信息、财务资料等相对有限，对价值比率的调整和修正难以涵盖所有影响因素，并且对价值比率的修正主观因素较强。鉴于本次评估的目的，投资者更看重的是中公教育未来的经营状况和获利能力，故选用收益法评估结果更为合理。

    对于增值较大的原因，黄华韫表示，中公教育作为一家培训服务机构，经营所依赖的主要资源除了固定资产、营运资金等有形资源之外，还包括技术团队、销售团队、管理团队等重要的无形资源。收益法立足于判断资产获利能力，将被评估企业预期收益资本化或折现来评估企业价值，能全面反映企业品牌等非账面资产的价值。

    “中公教育所属的交易培训行业大都采用租赁培训场所的方式经营，资产账面价值相对较低，反映的是企业现有资产的历史成本，难以全面反映企业品牌等非账面资产的价值和综合获利能力。”黄华韫说。

    置入资产高增值率对应的是高业绩承诺。根据重组方案，李永新等8名交易对方承诺，中公教育2018年至2020年度实现的扣非归母净利润分别不低于9.3亿元、13亿元、16.5亿元。但中公教育2015年-2017年净利润分别约为1.6亿元、3.3亿元、5.2亿元，年均净利润不到3.4亿元。

    同时，公务员招录业务是中公教育的主要收入来源，在2017年占52%的营业收入。在收益法估值下，中公教育的公务员序列业务营业收入在2018年-2022年预测分别为30.83亿元、38.53亿元、44.69亿元、50.03亿元、54.03亿元。其中，2018年-2020年的营业收入预测增速约为48.79%、24.98%、15.99%。不过，据中国产业网数据，未来五年国内公务员招录培训市场的预测年均增长率仅为18%。

    对于高业绩承诺能否兑现，李永新回应称，高于市场平均值的业绩增长预期具有合理性。首先，目前公务员和事业单位招录考试市场庞大但是参培率低，参加公务员招录考试每年大概400万人，参考事业单位有700-1000万人，参培率仅为13%。据统计，去年研究生入学考试规模200万，参加辅导的比例是85%左右。其次，随着学员多元化与个性化需求的发展，客单价逐步提升，未来还有较大的增长潜力。

    吴灵犀补充道，教育行业目前市场集中度较低。随着教育市场的发展，将出现龙头企业。在市场集中度提高的过程，龙头企业的增长率远高于业内其他企业。

    行业发展前景广阔

    借壳对象亚夏汽车业绩乏力日趋明显。年报显示，公司2017年合计实现营业收入66.64亿元，同比增长1.58%；归属于上市公司股东的净利润7345.35万元，同比增长11.51%。

    亚夏汽车在重组报告书中披露，受经济由高速增长向中高速增长转换、汽车保有量上升等因素影响，汽车销售市场增速放缓，行业竞争激烈。同时，汽车销售市场的增速受汽车购置税优惠等政策的影响较大，优惠政策的退出对上市公司的经营业绩产生影响。2017年盈利规模有较大幅度提升，主要系汽车购置税优惠政策的背景下，汽车销售行业的增速有所回升。但在市场竞争激烈、客户需求变化等多重背景下，上市公司业务规模在行业中排名不够突出，短期盈利成长性一般。

    2018年第一季度，亚夏汽车实现净利润1026.36万元，同比减少58.51%。

    据财政部的统计，全国公共财政支出中对职业教育的投入增长迅速，由2008年的745.75亿元增长至2016年的2489.39亿元，年均复合增长率为16.26%。持续增加的财政投入和政策的大力支持推动了行业整体规模持续增长。根据《国务院关于加快发展现代职业教育的决定》提出的目标预测，非学历职业教育的市场规模将从2014年的4237亿元增长至2020年的9800亿元。

    中公教育的主营业务是通过旗下培训机构向学员提供公务员招录、事业单位招录、教师资格及招录和其他面授及线上培训服务。截至2017年12月31日，中公教育拥有覆盖全国31个省市自治区、319个地级行政区的582个直营分支机构，并拥有授课教师6530名。

    上市公司实际控制人周夏耘指出，上市公司需引入符合国家产业政策、具有持续业绩增长能力、行业发展前景广阔的优质资产，提高上市公司的持续盈利能力，实现上市公司股东利益的最大化。

    中公教育董事长李永新表示，中公教育强调“四化”，这是教育企业的核心。其中，研发专业化是指规模化、系统化、集成化研发，应对不断变化的考试要求；教师专职化有利于传承教育理想和情怀，有效传播企业研发的教育成果；渠道直营化有利于实现公司的服务承诺，贯彻、执行标准化规定；运营科技化是指将互联网技术、大数据技术应用于教育领域。比如，大数据分析技术，可以分析用户做题规律和习惯，制定个性化指导方案。

    李永新指出，中公教育横向业务拓展能力强，未来希望在渠道的基础之上拓展职业教育新项目，发挥品牌优势、平台优势、运营优势，抢占在县区小机构占据的市场。随着城镇化不断完善，对公共产品、公共服务的要求越来越高。未来教师快速招聘和任用的市场规模远比公职市场大，中公教育将抓住这个市场机遇。此外，考研市场目前太过依赖名师，中公教育未来将通过先进运营方式加以革新。这些都将成为中公教育销售收入快速增长的动力。