以中枢价值为导向 在好价格上买入好公司

    近些年来，伴随沪港通、深港通、沪伦通陆续开通，以及A股被纳入MSCI、富时等国际指数，海外资金开始从四面八方涌入处于估值洼地的A股市场。随着外资在A股市场占比的不断提升，市场投资风向也发生了极大的转变。

    2016年以前，A股市场可谓“得小盘者得天下”，但2016年以后，大小盘走势迅速逆转。在创业板指数相较2015年牛市顶点跌逾六成的同时，以上证50为代表的大盘蓝筹股却屡创新高，投资者也逐步从炒主题、炒热点转为关注个股基本面。这背后的重要推动力之一，便是外资。

    如今，一大批海外资管巨头纷纷发行境内私募产品，不少拥有外资机构工作丰富履历的优秀投研人才也选择加入境内机构，将其完善的投资框架运用到日趋规范、成熟的A股市场中。弘尚资产联席投资总监、合伙人许东便是其中一位。

    资料显示，许东拥有13年金融从业经历，曾任职于普华永道、摩根士丹利、挪威主权基金、摩根资产管理。他自2012年1月起任挪威主权基金基金经理，管理A股QFII和港股基金，自2017年6月起任摩根资产基金经理，2019年6月加入弘尚资产。

    近日，许东向记者详细阐述了他多年形成的研究体系、投资感悟以及对于A股的后市看法。

    谈投资

    深入研究是决策的基础

    记者：您过往的研究经历同时涵盖港股和A股，二者在投资策略上有何不同？

    许东：我对港股与A股的投资思路是基本一致的，即坚持深入研究公司基础上的价值投资。但是，影响A股和H股市场走向的因素有所不同。从估值的角度来看，在A股市场中由于只能单边做多，需要考虑目前的估值水平是否真实，其中包含了市场预期；而港股是一个双边市场，既可以做多也可以做空，相对来讲个股的估值水平更为真实。

    记者：您曾经在外资机构工作多年，在您看来，外资机构会因个股短期估值过高而进行卖出操作吗？

    许东：很多人认为长期价值投资就意味着不会调仓。我以前在外资机构工作时，经常会花很多时间和精力去思考，一家公司的中枢价值究竟在哪里。当股价较大幅度地向上偏离了中枢价值，我会适当减仓，而在股价较为便宜的时候就会重新买入。

    当然，外资中的一些配置型资金对短期收益的回撤容忍度较高，也可能会持股不动，这取决于资金的性质和资金管理的主动性有多强。

    记者：您怎样看待持股周期的长与短？

    许东：我觉得投资一般有两种方式：一种是每年都买入不同的股票，一种是长期持有。第一种方式的问题是可能对每家公司都没有一个深入的了解，当公司股价下跌时，往往会犹豫不决是否加仓；当股价上涨时，也难以判断应不应该卖出。而如果是第二种方式，持有公司时间越久就越熟悉，也越容易根据公司基本面的变化作出相应的投资决策。

    实际上，当一些质量非常好的龙头股股价跌到一定程度时，如果你对它足够熟悉，就会敢于加仓。但如果你总是买入不同的公司，对其基本面也不够了解，就很有可能错过买入机会。我会选择第二种方式来管理组合。

    谈感悟

    坚持以中枢价值为核心

    记者：您的投资框架是怎样形成的？

    许东：我最早在挪威主权基金看全球新能源，当时是新能源最火爆的时期，很多人都沉浸在陡峭的增长曲线中，但实际上这只是一个虚假的繁荣，行业很快就跌入低谷。这段经历让我对安全边际有了比较多的思考。

    后来我开始覆盖周期股，这个板块受政策影响产生的波动比较多，如果能把中枢价值考虑清楚，很容易从中获得收益。因为有些个股在低谷时期的价格会跌得很便宜，而当行业景气度回升时，股价又极具爆发力，这段时间让我逐步认识到企业中枢价值的重要性。

    在我加入摩根资管以后，发现整个团队的分工非常细致，每个人在所关注的领域中都很专业，他们非常看重公司质量，研究员对于公司的了解也很深入。另外，公司内部很喜欢沟通，比如对同一家公司，全球、新兴市场或亚太区基金经理的研究视角就有所不同。很多海外基金经理资金成本很低，因此客户的预期收益率不高，他们并不在意一家公司业绩的短期爆发力，而是会以相对理性的态度计算复利价值、判断市场空间和公司治理情况等。通过这种不断的沟通讨论，会产生很多火花，这进一步丰富了我的投资框架。

    记者：您从挪威主权基金和摩根大通资产管理公司的工作经历中获得了怎样的感悟？

    许东：外资机构的工作经历首先教会了我怎样做逆向投资，也就是去思考公司真正的价值在哪里。特别是在2014年以前，A股市场还是以趋势投资为主，很多人不愿考虑左侧布局。但因为外资资金的稳定性可以承担短期净值的回撤，即便是市场最低迷的时候，我们也没有选择卖出，而是把精力放在研究公司的投资价值上。

    另外，外资机构和境内机构在预期收益率上也有不同的看法。很多境内机构看重预期收益的短期爆发力，但外资机构相对理性，更看重收益率的可持续性以及复利效应。实际上，当你降低公司的短期预期收益率，更关注其长期表现时，对公司的认知也会有所不同。

    记者：您过往有哪些印象深刻的投资案例？

    许东：2014年、2015年之前，外资机构和境内机构的投资方式截然不同。外资机构喜欢给确定性溢价，而境内奇偶股喜欢给不确定性溢价，也就是所谓的“预期差”。在这种情况下，我们获得了大量在很便宜的价格上买入好股票的机会。

    比如在一只地产龙头股上，我们以很便宜的价格买入并且持有了很长时间，获利颇丰。另外还有一只安防行业的龙头股，在市场最不关注、股价最低迷的时候，我们看到这家公司管理层的执行力很强，且通过计算，发现它还有很大的成长空间，每年能够提供较高的ROE，是一个非常不错的投资标的。

    当然，现在外资机构大量涌入以后，A股估值正逐渐与国际接轨，很多价值“坑”也被填平了。这时候想要挖掘好公司，就需要对公司的战略、护城河、市场份额稳定性等方面具有更加深刻的研究，相信这也是未来获取超额收益的主要来源。

    记者：在离开外资机构加入境内私募公司以后，面对的客户群体和考核周期都有所不同，你如何适应这种转变？

    许东：我会严格遵守投资纪律。比如，买进新的仓位以后，如果是看好的公司，在股价下跌过程中我会不断加仓，但如果趋势持续向下到一定程度，我会执行止损操作。在市场上涨时，一旦股价涨幅超过预期收益率，且处于中枢价值的偏上位置，也会适当减仓。总体而言，通过这种灵活操作降低组合的整体波动，同时慢慢为投资者积累安全垫。

    我认为仓位管理是一门艺术，需要用严格的纪律来约束，然后围绕公司的中枢价值进行操作。这样能够保证在市场上涨时，手上的资金越来越多；而在市场下跌时，可以用便宜的价格买入好公司。

    弘尚资产的同事对各自的领域都非常了解，内部的沟通也很及时充分。他们的专业的意见和帮助可以让我更好地适应从外资机构到境内私募的转变。

    记者：您能否对自己的投资体系做一个总结？

    许东：我的投资框架与弘尚资产比较吻合，即坚持以公司质量为核心，深度研究一家公司的管理层、护城河及ROE等指标，同时也比较看重公司的估值。我在组合管理上会严格以中枢价值为基准，适当做一些仓位调整。

    谈后市

    等待消费龙头回到合理区间

    记者：对于机构抱团的消费股，您如何看待未来的投资机会？

    许东：从大的逻辑来看，A股的估值体系正在发生明显改变。以往投资者喜欢给不确定性高的公司更高的溢价，但从2017年开始，一方面，同一行业中的不同公司只能抢占别家公司的份额或者进行产品创新，才能继续增长；另一方面，在去杠杆的整体环境下，很多小公司所依赖的流动性也在收缩。

    在这样的市场环境下，投资者发现业绩的持续增长需要依靠良好的公司质地，因此他们也更愿意给这类公司高溢价。很多龙头消费股今年的确已经累积了不少涨幅，但我将其过去几年的业绩增长和估值进行了对比，发现这些公司贵有贵的道理，它们的业绩稳定性与股价表现具有很强的相关性。

    从长期角度来看，消费龙头股依然值得看好，但短期而言，我不会追高，而是等待这类股票的估值回到合理区间后再开始买入。

    记者：站在当前时点，你会选择投资哪类股票？

    许东：我会从两个维度筛选公司。第一，紧盯低估值、分红率高的公司。这类股票不会有很高的预期收益率，但是风险较小，在当前利率下行的市场环境中具有较强的吸引力。

    第二，很多人都希望能买到好行业和好公司，但想买入的时候这些公司的估值往往已经高高在上。因此，在选股时必须在某些方面进行折中，比如从夕阳行业中挑选好公司，或者在好行业中找到质量尚可但具有潜在市场容量的公司。这类企业通过产品升级或内部经营调整，可以令利润率和资产回报率得到提升。

    记者：您认为A股被纳入MSCI且占比不断提升的过程，会给A股带来怎样的影响？

    许东：A股被纳入MSCI确实在很大程度上改变了外资对A股的看法。在A股加入MSCI之前，A股对于很多外资来讲仅仅是指数之外的配置性需求。但被纳入MSCI以后，A股变成了它们必须考虑的市场，很多基金开始自下而上地去挑选个股。

    一旦外资对A股转变态度，就会发现A股市场中有很多具有全球竞争力的公司，且随着认知的加深，其研究范围也会逐步从头部公司过渡到细分龙头，目前就有很多外资机构在中盘股中挖掘一些细分行业中的高质量公司。

    另外，因为很多外资机构的投资久期比较长，外资的大量涌入在一定程度上会降低很多龙头股股价的波动。以前A股市场以散户为主，很多优质企业一旦市场趋势不好或业绩短期下滑，股价就会出现大幅下跌，这实际上给外资提供了很好的逆向投资机会。但是现在机构占比不断提升，很多高质量的龙头股在短暂下跌后很快便会重获资金买入。我会结合我在外资机构的工作经验，和弘尚的同事紧密合作，希望能发掘出更多的高质量的中国公司，为我们的投资人带来可持续的收益。