同业“食物链”末端的债券结构化发行冤不冤？ 监管要求质押式回购避免出现违约

    潮水退了，才知道谁在裸泳。

    近期，由一起银行风险事件引发的流动性紧张，经同业市场传导至中小银行、非银等市场，也把债市公开的秘密——“结构化发行”推上了台面。

    结构化发行自2018年以来大量出现，真实规模目前并无确切统计数据。在这一模式中，融资企业通过关联方，联合通道方参与债券发行和交易。

    “本质和之前债市加杠杆手法类似，是通过质押式回购获取同业资金。”一位资深业内人士向21世纪经济报道记者指出。

    但仅一年多时间，结构化发行已颇为艰难。其中原因，一是在债券违约事件时有发生的情况下，投资人更要求穿透识别发行人资质；二是通道方以质押式回购方式已很难在同业市场融到资金。

    针对近期同业市场的流动性问题，监管迅速出手维稳市场。6月18日，监管召集国有大行和部分券商开会，鼓励国有大行为大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资。此外，发布债券回购违约（担保品违约）处置业务实施细则、要求做好债券质押式协议回购，并窗口指导避免出现质押式回购交易违约，一旦哪家机构顶风出现违约，未来可能会面临被暂停相关业务三年的处罚。

    背后的缘由，是以非银为主的结构化市场，缺乏最后贷款人或中央交易对手方。

    一位资深券商高管人士认为：“市场需要有第三方的中央交易对手，认可其指定的债券的质押，不要区分机构。债券质押以前AA就可以，现在AAA都不行。金融机构之间的信用风险被人为放大了。如果相互间不再信任，那流动性就传递不下去了。”

    身处同业食物链末端

    扰动，起自结构化发行。

    所谓债券结构化发行，起源于2018年初，在债券违约不断增加的背景下，结构化发行模式逐渐壮大。这类产品的操作主要针对融资较为困难的中小企业，甚至是一些城投公司。

    常见的方式有两种，一种是“发行人认购结构化资管产品的劣后级”，另一种是“发行人认购资管产品的平层+质押回购”。

    即在债券发行一级市场上，债券发行人或私募基金，出一部分资金作为劣后资金，找一个通道方（可以是券商资管、信托资管或基金专户等设立的资管计划），与其它投资人一起购买该笔债券。债券发行完成后，通道方设立的资管计划将所持债券在资金市场上进行质押式回购，所得资金再偿还通道和其他资金中介的过桥资金。

    其中，优先级资金从中小银行、非银等市场拆解短期资金（甚至7天、14天），投到债券发行人1-3年的长债，借新还旧续上资金，获取较低评级债权的高收益。

    由于通过资管产品这一通道将持有的债券拿到银行间市场去质押融资，企业信用“摇身一变”披上了同业信用的外衣。关键问题在于，交易对手可能对此并不知情，或以为这是一只正常的资管产品。

    一位券商资管高管向21世纪经济报道记者表示，这一模式最早开始于2017年，2018年开始很多机构参与其中。近两年企业再融资收缩，特别是民企发债受阻，一些企业为了发行成功，自己出钱购买少部分自己发行的债券，还有的因为发行成本较高，自己申购人为拉低发行成本。

    “债券抵押出去，可以拿到很多同业资金滚动，一旦遇到流动性危机就很麻烦。”一位资产证券化人士表示。

    其中的关键环节之一是，资管计划将所持债券拿到资金市场开展质押式回购，债券往往是AA等较低评级。

    另一位银行资管人士表示，结构化发行只是一个资管产品，与发行机构并无法律上的直接权责关系。但从实际业务层面看，一些AA评级的债券在质押时，并非每家机构、每个交易员都可以押出去，要看交易对手是谁。实际上隐含了对同业机构的信任，部分注入了机构信用。“赌的是机构不会牺牲自己牌照和信用对违约置之不管，这是一种对潜规则的认可。”

    这一结构化发行有赖于同业链条沿着“央行——国有大行——中小银行——非银机构”等层层传导，一旦流动性紧张，模式或引发瓦解。

    一位资深市场人士向21世纪经济报道记者表示，银行间市场的参与机构，由于获得资金的难易程度不同，形成了自己的生态链。这个“食物链”从低到高大概是：私募产品、基金专户产品、公募产品、券商资管、券商产品、农商行、城商行、股份行、国有大行。

    上述人士表示，央行注入流动性，一般是从大行、股份行开始，“好比一个水库，上游都截流了，下游肯定就缺水。”

    其中，银行间市场的债券质押式回购业务，是金融机构间最为常见的一种同业融资方式，其本质是正回购方将债券质押给逆回购方融入资金。违约的发生，主要是因为正回购方到期无法偿还借款。

    结构化发行冤不冤？

    本轮流动性脉冲，最先倒下的，是处于同业业务“食物链”最底端的产品户。

    一位资深市场分析人士认为，表面上是受流动性冲击的影响，实质上是部分机构参与了债券的结构化发行等“伪创新”业务，造成很多产品持仓的债券信用下沉，遇到流动性风险首当其冲。

    近期市场传闻称，某基金的10余只产品，出现了质押式回购交易违约。该基金相关人士在向21世纪经济报道记者表示，传闻的违约名单并不属实。目前，该公司经营平稳，产品不存在大批量违约，前期出现的部分违约已基本解决。

    一位资深金融业内人士表示，在非银主导的结构化市场上，缺乏央行作为最终贷款人这一角色，又由于这一体系依赖银行的同业资金输入，银行流动性的风吹草动，容易在非银市场引发流动性紧张局面，最终冲击严重依赖同业融资的结构化发行等业务。

    多名知情人士向21世纪经济报道记者透露，近期连续出现了多家基金和券商资管产品的回购违约，近期监管部门虽然出台了一系列措施意图呵护市场，但违约状况尚未根本改善。

    一位券商资管公司高管表示：“自营业务流动性有所缓解，不过产品还是一样的。昨天，一些较大的券商出现了产品户回购违约。还有一些利用自营资金，用第三方接回了自己的质押券，监管也默许了这种做法。”

    另一债券私募投资基金人士也表示：“这几天因为流动性问题被迫斩仓的产品很多，有一些债券的成交价和重债估值偏离度较大，就是有人在甩卖债券还钱。”

    与此同时，部分做市商也被窗口指导，希望接收一些低评级债券的质押，不过有一定折扣比例。比如，市场传言，一家头部券商自营周二开始出钱，接受债券的质押标准为：AAA级债券，8.5折质押；AA+债券，7.5折质押；AA债券，6.5折质押。

    中长期来看，经历信用风险洗礼之后，资管机构对结构化发行产品会保持谨慎态度，若中低资质主体无法为继，可能对后续到期债务带来较大的续借压力，极端情况下或加大债券违约风险。

    前述券商资管高管也认为，本轮流动性风险事件，结构化发行因素占比不大，主要是券商基金的各类资管产品的总体流动性问题，因他们处于资金链的最底层，是产品名义而非金融名义存在，这对以后大资管下包括银行理财在内，都提出了流动性管理的调整。在业务上，不能集中持仓，不能为追求收益而信用下沉。

    监管要求避免出现违约

    近日，监管正在排查非银质押式回购风险，并维稳市场。

    鉴于近期违约的频繁发生，6月17日，全国银行间同业拆借中心、中央结算公司、上海清算所相继发布债券回购违约（担保品违约）处置业务实施细则。根据实施细则，若违约后未能协商一致，出资方可委托交易中心通过匿名拍卖等市场化机制处置相关回购债券。

    6月17日，21世纪经济报道记者独家获悉，交易所上周发文，要求做好债券质押式协议回购，各交易商应提示投资者根据自身风险承受能力，审慎参与协议回购业务，并自行承担风险。各交易商应梳理自身已开展的协议回购业务情况，动态排查协议回购风险，排查范围包括自营业务、资管业务、经纪业务，将业务梳理情况并报告。

    此外，开展协议式回购（包括回购续作），各交易商、投资者应当明晰交易对手方信息，正回购方在交易系统中如实填写交易账户名称，交易商参与逆回购应当关注正回购方资信情况，审慎评估。

    此外，监管机构也对质押式回购进行窗口指导。

    6月18日，多名债券交易人士向21世纪经济报道记者独家证实，部分机构接到监管部门窗口指导，避免出现质押式回购交易违约。一旦哪家机构顶风出现，未来可能会面临被暂停相关业务三年的处罚。

    为了防止情绪进一步加剧，监管要求已经出现交易违约或有违约风险的机构，要竭力确保履约。可供解决的方法包括：借钱，若借不到钱就卖券或打折质押融资，实在不行可以动用自有资金解决，自有资金不足可寻求股东帮助。

    此前监管层于6月16日下午召集部分头部券商对防范化解债券市场流动性风险进行商讨。提出应当理性的对交易对手方进行风险定价，而不建议进行“一刀切”的暂停逆回购等融资操作，参会头部机构应当对中小券商、公募机构进行一定的流动性支持。