提升资源配置效率 激发经济内生增长动力

    今年以来，我国宏观经济在内外复杂形势下实现稳中有进。从目前情况看，由于各方面政策运用得当，加之中国经济本身的回旋空间和韧性，完成全年经济工作目标可期。

    但毋庸讳言，中国经济长期存在的一些结构性问题，在外需承压、内需弱势的背景下，可能进一步显现。例如，近年来增量资本的产出效率正在不断下降，显示投资对于经济增长的拉动效率正在发生变化。如果进一步考虑到我国地方政府与企业部门的债务负担，投资对于稳增长、稳就业的进一步贡献究竟有多大？值得深入探讨和研究。

    面临外需承压且中短期内难言乐观的现实环境，以及投资对经济拉动效能的弱化，深化改革、扩大开放，提升各项经济资源的配置效率，以真正提升全要素生产率，激发经济内生增长的动力，可能是未来政策制定的重点。

    企业长期融资动力待增强

    从经济数据来看，5月份PMI出现了比较明显的回落，对PMI进行季节性再调整之后，PMI仍然处于下行趋势，提示内部需求可能存在进一步弱化。5月份外部不确定因素增加，对出口端影响较大。从PMI分项指数来看，新订单尤其是新出口订单，是PMI下行的主要原因，出口产业链的就业压力越来越大。国内制造业的自发投资、长期投资的动力有所不足，以汽车为首的消费端持续低迷。

    社融数据总体超季节性，但结构上仍需关注。社融的各子项中，从对社融增长的拉动作用看，票据融资仍然是社融增长的首要拉动力，但是拉动作用逐步减弱。企业短期贷款和企业债券的拉动作用出现反弹，企业长期贷款拉动作用继续下行，显示企业长期融资动力不足。居民长期融资拉动作用有所增强。地方政府专项债有所下滑，显示5月份地方政府发债节奏有所放缓。委托贷款和信托贷款的拉动作用均有提振，显示非标融资有回暖迹象。

    以上数据显示，企业中长期融资情况仍然严峻，实体经济中长期投融资需求不振；企业融资主要通过在短期贷款和发债，短期债务融资将使得企业难以进行长期投资安排，对于可持续的经济增长而言难言积极，只是满足了企业短期资金周转需求；非标融资边际显著回暖，与近期房地产和基建发力有关。

    企业中长期信贷为何不振，关键仍在预期投资回报的低迷。从2018年年报所披露的上市公司分行业平均净资产收益率（ROE）来看，非金融行业中，除去餐饮、食品饮料、房地产、家电以及医药等行业外，ROE相对较高的行业是钢铁、煤炭、化工、建筑、建材等，高于计算机、通信、电子元件等高科技行业。换言之，多数朝阳产业的预期投资回报低于传统产业，而传统产业有许多是属于政策并非大力支持的“两高一剩”行业。因此，在此背景下，企业难以产生强劲的长期融资需求；金融机构对未来的预期以及风险偏好仍然偏谨慎；制造业投资增速回落就可以理解了。值得一提的是，本月非标融资边际上出现回暖，未来房地产和基建的活跃度可能将有所提升。

    从高频数据来看，工业生产从4月中旬开始有所降温，5月份形势继续弱化。分行业增加值显示传统经济有所降温，或与稳增长政策节奏边际调整有关，汽车生产继续下行与汽车销售不佳有关。需求方面，从固定资产投资来看，房地产仍然是当前投资的重要支撑。建安投资发力稳定房地产投资，因此也加大了对钢筋、水泥、玻璃等上游产品的需求。近期，各地房地产市场有所回暖，开发商拿地热情上升，引发了政策面对地产企业开发融资的限制性政策收紧。消费方面，汽车和房地产的上下游消费均不佳，仍然需要关注消费长期顺周期弱化背后，所体现出来的居民可支配收入增长与债务负担压力，后续有必要推出相应的措施。

    激发经济增长内生动力

    目前，逆周期的宏观政策应注意避免受到食品等供给冲击的影响，同时避免以紧缩的货币信贷防范系统性风险的迷思，坚定底线思维，维护经济金融稳定。应该认识到，当前国内经济企稳尚不稳固，内需尚不够强劲，企业家对于经济前景、投资回报及营商环境等方面信心仍有待增强，民间资本投资的信心还有待加强。

    外部环境依然严峻，外需下滑趋势难改，稳定经济与就业形势仍需要逆周期政策进一步发力。加力提效的积极财政，预计更明确以稳预期、降成本为目的，帮助实体企业渡过难关。但需要注意，虽然财政政策效果显著，也要同时注意把握财政收支的力度和节奏，注意政府杠杆上升的速度。特别需要提示的是，运用逆周期调节腾挪获得的时间和空间要真正用以深化改革、扩大开放，促进经济可持续健康发展。

    笔者认为，在坚定实施逆周期调节政策的同时，宏观决策当局能够通过供给侧结构性改革，建立市场化的要素资源配置体系，提高要素资源供给效率，促进全要素生产率提升，实现增长潜力的进一步激发。必须下定决心改革金融资源供给模式，建立以法制与信用为基础的现代多层次资本市场为核心的金融资源配置体系，令市场在资源配置中发挥决定性作用，以此激发经济增长的内生动力。