央行直接入市：日本经验的借鉴意义不大

    近两日，市场上突然爆出关于中国央行通过ETF买入A股的建议或传闻，引发广泛争议。这个消息最早来自野村证券，因此有人猜测这个建议很可能是受日本市场的启发。那么，日本央行直接入市的背景是怎样的？其经验是否适用于中国呢？

    二级市场救市对A股投资者来说并不陌生，香港、台湾、日本的股市都有过政府直接在二级市场救市的先例，但此种救市都属于维稳性质，最后都会谋求退出。但是，2010年后的日本央行入市则具有完全不同性质，其目的是提高本国投资者的风险偏好，把日本国民手上巨额储蓄“赶”到股市，并促进公司投资，推动经济增长。也就是说，其入市动机不再是为金融稳定，而是充当货币政策工具，因此具有长期性。截至2018年一季度，日本央行共投入1830亿美元，拥有整个ETF市场75%的份额，成为800多家上市公司的主要股东。

    不难看出，野村证券对A股的这个建议不是着眼于短期市场稳定，而是类似于日本央行2010年以后那样，把股市当作货币政策传导工具。然而，这个建议忽视了中日两国国情的巨大差异以及股市低迷原因的不同。

    日本股市投资者缺乏风险偏好与全社会失去风险偏好是一致的，其原因有二：一是历史上房地产泡沫和股市泡沫破裂重创了整整一代人，甚至影响了泡沫破裂后出生的年轻人的价值观；二是不断减少的人口和长期的通缩环境，加剧了人们的不安全感，储蓄而不是投资、回避风险而不是承担风险成为许多人的本能。按照日本学者大前研一的说法，在这种“低欲望社会”里，即使股市分红回报达到3%，人们仍然宁愿把钱存在银行获取几乎为零的利息，个人投资者基本上已经退出了股市。

    最近20多年来，日本经济对传统的财政政策、货币政策越来越“免疫”，于是，决策者在“死马当活马医”心态下不断进行各种尝试，央行直接在股市买入ETF就是其“医死马”的创新之一，它悄悄地重新定义了央行的功能和角色，是福是祸尚不得而知。

    日本是目前全球唯一一个在人口不断减少环境下管理经济的大型经济体，前瞻性地关注日本的情况对中国来说非常有必要，它有助于我们制定正确的经济战略，降低未来的风险，但笔者并不认为日本眼下的政策实践对我们目前政策有多大的借鉴价值。中国股市低迷、投资者风险偏好低迷目前看主要是周期性的，是受经济减速和国际经济环境的影响，而不像日本那样是长期性和结构性的。提振中国股市的主要途径应该是恢复经济活力，消除各种不确定性因素，同时改善公司治理、完善股市制度。

    当然，不论是针对极端行情的短期维稳，还是像日本那样视股市为货币政策渠道直接介入二级市场，在一定程度上会产生降低市场流动性、干扰市场机制、增加不确定性、引发额外波动等负面效果，这也是各国央行对直接入市十分慎重的最重要考量。