万博兄弟资产管理公司董事长滕泰：对中国经济新周期的思考

    滕泰：尊敬的各位嘉宾，大家上午好。非常高兴在这里跟大家交流一下对于2018年中国宏观经济乃至资产配置的一些看法。

    第一，中国宏观的经济形势。

    大家一定注意到，昨天我们国家统计局发布的2017年的一系列经济数据，应该说比市场上预测的要乐观一些，GDP的增速达到了6.9%，其他的各项指标也都相当不错。万博研究院预测，2018年的经济可能会好于预期。什么是预期？这里的表上列举了市场上的主流机构对于2018年中国经济增速的一些预测。我们看到，最好的，最乐观的是中金公司是7%，悲观的是外资机构，认为中国GDP的增速2018年只有6.3%，大部分集中在6.5%、6.6%、6.7%这么一个区间。我认为，所有这些预测总体的均值应该说相对悲观了一些。

    到底怎么看待当前的中国经济？实际上所有的经济预测机构大体上有这几个角度来做预测：

    一是库存变化周期。一般是半年，七八个月一轮，相对比较短。从库存周期来看，中国从2017年三季度已经进入补库存的下半场，确实给出的是一个相对谨慎的或者是悲观的趋势预测，库存周期处于补库存的下半场。

    二是金融收缩与扩张周期。这也是全球经济不稳定的源泉。这句话放到中国可能更加有效，每一次信贷扩张，半年以后经济的增速就会往上走。每一次信贷紧缩，或者货币紧缩，中国再过半年或者几个月经济会下来。在过去的几年里面，尤其是2013年钱荒以后，对于经济的影响非常明显。从金融的收缩与扩张变化的力量来看，当前中国的经济可能受到的影响是中性偏负。广义的货币供应量增速还在回落，无论是短期的还是中长期的融资成本都在从去年下半年以来略微的往上有提升的趋势。所以金融表述为中性的货币政策，但是在实践当中中性表示的偏紧。这个对下一段的经济增速的运行，给出来的方向也是偏弱向下的，偏负面的影响。

    三是设备投资周期。市场上有一个更形象的命名叫做“朱格拉周期”，从这里来看，对于未来中国经济周期的预测是乐观的，但是这种预测在主流的经济预测里面仍然是属于少数派。而且随着工业、制造业，在整个GDP总量的结构里面的占比降低，靠设备投资对于整个国民经济的影响也越来越小。到底是不是2012年以后到现在七、八年只有一个扩张的周期？这个基本上是确定的，但是这个扩张的影响是值得慎重考虑，甚至是怀疑的。

    四是需求周期。这是机构做出预测的主要依据，无论是投资的需求，从2010年、2011年的30%左右掉到2013年、2014年的20%左右，再到2015年的百分之十几，到2016年开始降到个位数，所以可以看到，投资的拉动作用是在逐步放缓的。而出口今年有所好转，但是对经济的贡献正的贡献并不显著，只有消费是社会商品零售总额相对稳定。所以如果从这三大需求去做预测的话，毫无疑问，得出来的结论也是中性偏向下的。这也是为什么我们看到刚才的那些机构给出来6.4%、6.5%、6.6%的原因，他们都是基于上面这几种预测得出的结论。也就是说，这几种预测都隐含了经济学的前提假设，就是假设供给结构不变，他们从现有的出口结构去预测未来的出口，从现有的消费结构去预测未来的消费，从现有的投资结构去预测未来的投资，也就是说从需求到需求。

    五是新供给经济周期。但是新供给经济学认为，需求是由供给创造的。在乔布斯创造苹果手机之前，世界对它的需求是零，但是现在我们已然离不开这些智能手机了。其实不光是苹果手机，汽车也是这样，在没有汽车之前，人们想跑得快，我们小时候听到过很多关于“飞毛腿”的故事，但是这种新的需求都创造不了汽车。有了汽车以后，新供给就创造了自身的需求。以前没有飞机的时候我们也想飞，但是飞不起来，有了飞机，就创造了飞行的需求。所以如果需求是由新供给不断创造出来的，基于现在的供给结构预测未来的需求，可能就会偏悲观。

    新供给经济学怎么看待未来的波动？我们认为，一个完整的经济周期，从供给角度来看，大概分为四个阶段，起步是新供给形成阶段，供给扩张阶段到供给成熟阶段，到供给老化阶段。中国经济从2002年到2007年、2007年是一个典型的供给扩张阶段，在这个阶段，一个单位的有效供给能创造N倍的有效需求。所以经济蓬勃向上。2008年到2010年左右处于供给成熟阶段，一个单位的有效供给还能够创造一个单位的有效需求。2011年、2012年以后，就处于一个老化的供给阶段，一个单位的有效供给只能创造1/N的有效需求，所以供给创造需求的过程就中断了。目前经过这两年的去产能、去库存、供给侧结构性改革，我们已经进入了一个新供给形成阶段。这个阶段供给创造需求的能力已经在逐步的复苏，下一阶段，对中国经济的预测我们比别的要乐观。

    万博研究院根据跟踪的15个相对比较高速增长的软产业或者软性制造业，构建了万博新供给指数。这个新供给指数是15个软产业在国民经济当中的占比，他们在2015年、2016年的时候占比还在35%到36%的比重，到今年已经突破40%。所以当我们看到老的供给，一些传统的制造业确实非常艰难的时候，并不能因此就对中国经济发出悲观的预测。我们看到一些新供给、新动力、新动能的占比在迅速的提升。随着新供给和新动能的提升，他们对中国经济的贡献也会显著提高。按照这个表里我们对于新供给占比的预测，到2018年、2019年，占比还会在40%的基础上进一步提高到41%、42%甚至是更高。这15个新供给行业，万博新供给指数里面包括的这15个行业，占比不但首次突破40%，而未来三年同比的增速会达到10.2%这么高的增速。剔除掉这15个行业以后，其他的中国经济部分我们叫做老供给。老供给的占比今年首次回落到60%以下，而且未来的三年里面会逐步回落。这些老供给未来三年的同比增速只有4.77%，会显著的回落5%以下。

    根据新老供给占比结构的变化，新供给的增加，老供给占比的减少，新供给增速10%以上，老供给增速5%以下。这样的一个权重我们测算出来，2018年中国的GDP增速大致在7%左右，比刚才那一堆机构的预测都要乐观。不仅如此，我们还认为2019年中国经济的GDP还会回到7%以上。既有量的边际上的扩张，也有质的显著变化，这是我们对中国经济的一个乐观的预测。

    很多人对中国经济的悲观预测不仅仅是因为前面从需求出发预测需求，忽视了新供给对于新需求的创造能力。还因为他们延续了过去几年经济增长的下跌趋势，做一个趋势性的外推，这个逻辑上也是可以质疑的。虽然过去从2007年以来，连续10年中国的经济增速是逐步回落的，但是在这个回落的过程当中，有很多偶然性的外部冲击。比较典型的，比如说2007年的全球金融危机对于我们的冲击。在2009年以后，有4万亿元的刺激以后抬头之后，很快又迎来了2013年钱荒的打击。钱荒对于经济的影响是非常巨大的，70万亿元的企业信贷，如果融资成本提高1%，企业的利润就少7000亿元。2013年钱荒的融资成本少了不止1个点2个点，甚至是不止3个点，2014年经济又下了一个台阶。2015年，我们又受到了股灾的冲击，到目前还有很多人没有认识到这个影响多少有多大。2016年我们看到，中国民营投资迅速断崖式的从20%跌到了6%，很多人出去调研，百思不得其解。有的说是营商环境，有的说是税收，这些都不是，这些环境2016年和2015年是一样的，没有变化。变化的是什么？就是2015年股灾的影响。如果一个民营企业的市值本来是100亿元，他跑到银行质押贷款至少能贷四五十亿元，但是股灾以后他变成三十亿元了，他到银行质押贷款的话，恐怕只能贷10亿元，甚至是7、8亿元。新的贷款没有，老的还要收回来，把你的资金链搞崩了，哪有投资？所以股灾也是对于中国经济的一重打击。又来了汇改，8·11汇率造成的一些影响，出口方面的影响。同时，在2017年又有新的影响。片面选择性的执行供给侧改革当中的去产能政策，造成大宗原材料上涨，仅仅是煤炭、螺纹钢、钢铁这几个黑色的上涨，造成下游制造业2017年的成本增加了3万亿元。我们减税降费搞了一年1万亿元，但是光那个上涨就冲击了一下。

    所以如果中国经济经历了这么多的冲击以后，还能够达到6.9%，所显示出来的内在的韧性是不可估量的。马云有一个比喻，说真正强大的人，不是说一个左勾拳、右勾拳很花哨，是别人没有打中你你要反击的时候他吓死了。经历了这么多拳以后，中国经济还有6.9%，如果没有这些，不就回到7%以上了吗？所以中国经济增速的下降，有一些结构性的原因，有一些制度性的原因，也有周期性的原因，但是也有很多偶然性的，不是必然要发生的原因。所以对于2018年的中国经济，我们非常乐观。

    第二，2018年大类资产配置建议。

    我们如何理解供给侧结构性改革？2017年底供给侧结构性改革的概念是破、立、降，破除无效产能，大力培育新动能，新供给，新动力，大力降低实体经济的成本，中央经济工作会议用了大力破除无效供给、大力培育新动能、大力降低成本。这个跟2016年的政策略有不同，到底有什么变化？我们谈到了为什么要培育新供给和新动能。

    谈到去产能，我们看看这个图。去产能毫无疑问是正确的，对于一些供给过剩，供给老化的产能一定要毫不犹豫，旧的不去，新的不来。但是在执行的过程当中，2016年或者2017年，个别地方政府对于去产能的治标，选择性之举，用计划的行政指令过度的干预，层层加码，造成的去产能在某种程度上，在个别领域有过度化的倾向。这个结果是什么？就是造成了螺纹钢从1500块钱一吨涨到了四五千块钱。焦炭从500多块钱涨到了2000块钱，涨幅高达300%、400%这样的程度。这就造成了刚才我说的，下游制造业成本，因为这几项的涨价涨了3万多亿元，这个与去产能的初衷，与供给侧改革的初衷都是背道而驰的。个别相关的行业企业以及资本市场的投机者利用供给侧改革或者去产能的信息大肆炒作的这些东西，对于实体经济有百害而无一利，这是赤裸裸的财务再分配。上半年这些企业利润增加了1300%，下游的制造业增速显著放缓。有人以此为借口批评供给侧结构性改革，说以前的资本家把牛奶倒到河里面，现在是把别人的牛奶倒到河里面，自己的牛奶涨价，这是对去产能的误解。

    我们看到刚才那个表述，破除无效供给怎么办？以去僵尸企业为抓手，推动去过剩产能。所以今年这个重点，总量上的去产能未必是像去年和前年那个样子，但是结构性的去产能才是重要的。早在2015年的时候，刘鹤主任去南方考察，就下决心要关掉一些僵尸企业，这些企业僵而不死，已经没有活力了，还要依靠银行或者财政的输血活着，这些必须关掉。而对于那些好的，在市场上有活力的企业，它的产能行政力量就未必能够盲目伸手。所以行政改革的核心和表述做出了重大的调整，我们的市场人士也应该对此做出理解。而我们的政策，中国的去产能进入后去产能时代，进入一个非行政化、市场化或者法治化的去产能的时代，进入一个结构化的去产能的时代，再继续炒作商品，严重违背中央政策和市场规律。凡是不依靠技术改造提升质量，满足美好生活需要，赚暴利的都是不可持续的。因此，资产配置里面第一个2018年年初的判断就是趋势性的看空以上的大宗商品，包括钢铁、焦炭、煤炭还有这些相关的大宗商品。

    战略性的看多黄金，今年比特币被打死炒作，比特币有它自身的价值，这么炒作也有相关的风险。但是有一个东西亿人们把它遗忘了，就是黄金。如果比特币是互联网区块链技术支撑的去中心化的信用载体，跟主权货币信用对立的市场化的信用载体的话，那么黄金就是上帝发明的信用的载体，它也是去中心化的，市场化的，它的发行量不掌握在任何一个政府的手里面。所以随着比特币的炒作过度，另外一个上帝发明的市场化的信用载体黄金的价值凸显出来。2018年，跟各种大宗商品相比，黄金的涨幅明显偏低。所以2018年，一个最重要的判断就是战略性的看过黄金，以及跟黄金相关的，黄金股票、黄金ETF等等各种黄金资产。

    关于股市的判断。中国的股市在经过2017年的股价结构调整以后，系统性的风险显著降低。虽然蓝筹股涨了很多，但是他们的业绩和估值并不高，涨了以后能站住，以创业板为代表的中小股票跌了很多，风险显著降低，整体2017年可操作性要比前面更强。中国股市正在迎来一个新的时代，这个新的时代就是真正的价值投资时代，真正的业绩支撑的成长性投资的时代，真正的国际化的投资理念在中国刚刚开始的时代。有很多理念一旦来到中国就不再会变化，但是它的主题，投资的对象会变。在这里我讲了几个变，几个不变，就不再重复了。

    我们简单谈一谈大家都在关心的对于房地产的看法。在我看来，中国的房地产实际上已经软着陆了，核心大中城市的价格稳中有降，二三线的趁势个别稳中有升，老百姓炒作房价的趋势已经得到了显著的改变。在这种情况下，没必要过分担心中国房地产的风险。我这里引用了“软价值定律”的六个相关的概念，由于时间关系，我就不再展开了。但是在六大软价值定律里面，有一个定律叫做“因果关系可逆定律”，在牛顿世界里面，有因必有果，有果必有因，因果关系是不能颠倒的。但是在资本市场或者软价值的世界里面，因果关系是分不清的，是可以颠倒的。你先发射了一束光子，再发射第二束光子的时候，第二束光子会影响第一束光子的行为，后面的结果会改变前面的原因。在资本市场，你争论到底是增量带来了信心，还是信心带来了增量？没有结果，这是互为因果的。三国的故事里面有一个魏延造反了，在量子理论里面有一句话叫做“魏延之反，祸之诸葛”，到底是因为这个人有反骨还是你处处防着他不信任他，而把他逼反了呢？而如果你不是这样看待他，信任他，合适的用他，他就不会造反。所以有些风险可能本来不会发生，但是有些聪明人跳出来说，房地产或者什么地方有风险，把这个建议告诉了决策者，决策者在去杠杆或者其他的过程当中加大了力度，最终有可能真的引发了风险。那个当初提建议的人，警告的人就说，你看看我说对了吧，果然有风险了。所以到底是你的行为引发了风险，还是这个风险一定要必然发生？股灾、汇改给我们的教训还不够吗？所以我们没必要在一个新的时代夸大一些人为的风险吓自己，把一些原本没有的东西也弄出来。

    对于2017年的中国经济，我是偏乐观的，非常看好中国的经济，乃至于资本市场和房地产，除了那些黑色扭曲之外的这些资产，谢谢大家！