解锁“组合密码”，做家电行业分析小能手

    编者按：

    了解一家上市公司，必须要熟悉公司所处的行业环境。为帮助投资者掌握不同行业的财务分析基本技巧，提升投资决策能力，深交所投教中心联合毕马威、海通证券、长江证券、兴业证券，共同推出“财务视角看行业”系列投教文章。本篇是第六篇，带您在案例中学习应用家电行业几项常用的财务指标，一起看看吧。

    解锁“组合密码”，做家电行业分析小能手

    上一篇谈到，判断一家家电企业是否值得投资，可重点关注增长类、盈利类及收益质量类三类指标。三类指标在财务报表中均有具体体现，找到其中的蛛丝马迹和内在逻辑，解锁“组合密码”，便能成为破解企业投资密码的利器。

    一、三大指标互有联系缺一不可

    增长、盈利与收益质量，相互之间存在紧密联系，是“组合密码锁”，缺一个都不行。若一家企业体量不断增长，但因成本控制、运营环境等诸多因素导致实际盈利不乐观，或者一家企业体量在增长，也有盈利，但收益质量却存在不可持续、不稳定性，显然也未必是投资的上佳之选，需要我们在做投资决策时留个心眼。需要注意的是，净利润增速慢于收入增速并不绝对是坏事，可能是公司加速折旧固定资产带来毛利率水平下降，也有可能是公司加大研发投入，造成研发费用率和管理费用率上升，这些对于公司长期发展都是有利的。

    经分析20x5年申银万国列出的在A股上市的51家白色家电企业，我们发现，在行业平均收入增速为-7%且归母净利润增长率仅为5%的形势下，Z企业的这两个增速指标分别高达23%和25%，成为同行业企业中的佼佼者。凭这一点是否能判定这家企业是值得投资的高速成长型企业呢？恐怕为时尚早。该企业的增长是否具有含金量，还得看其盈利情况及背后的收益质量。

    如何判断收益质量？一看现金流量，二看资产负债。前者可以通过将“经营活动产生的现金流量净额”除以“扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润”的比率计算企业创造真金白银的能力，这些数字在财务报表中直接可以找到；后者可以通过分析库存和应收项目周转天数计算企业自身的营运效率。按照上述思路分析，Z企业经营活动产生的现金流量净额/扣非归母净利润比率为2，比同行业可比公司平均值低0.43；存货的平均周转天数为75天，比行业平均水平高出约20天；应收项目的平均周转天数为150天，几乎是行业平均水平的2倍。

    事后，经自查披露，20X5年Z企业存在重大会计差错，其中包括因提早确认销售收入而导致销售截止性差异，并调减了当期的销售收入。可见，Z企业20X5年的收益主要通过提前确认下一年度收入体现，同时做大应收款项，导致应收项目的平均周转天数异常。

    通过上述案例不难看出，将增长类指标、盈利类指标、收益质量类指标这“三剑客”结合出击，Z企业投资之谜便迎刃而解。

    二、用指标“三剑客”提防家电行业两大“地雷”

    就家电行业投资而言，有两大事项需要我们特别关注：一是商誉“暴雷”，二是渠道管理失控。

    首先，何为商誉？会计上，商誉是企业合并时购买成本超过被购买企业可辨认资产和负债公允价值中股权份额的部分。商誉表现为一家企业的盈利能力超过了本行业平均水平或正常的投资回报率，或被购买企业与合并方的协同效应。通俗而言，买方为了取得1+1>2的效果而付出比2高的那部分对价即为商誉。假设1加1为3（假设两家公司各值1），买家通常愿意付超过2的对价，以赚取两家协同运营的超额价值。当对价超过3，就埋下了商誉隐患，未来可能“暴雷”。此外，当未来运营失败，没能达到3，也有可能“暴雷”。

    频繁的并购会引出商誉问题。某些上市公司通过合并，实现了当期利润表上收入和净利润成倍增长，但同时也给资产负债表埋下了隐形的地雷——商誉的高估。一旦企业并没有想象中的运营情况，也就是所谓的“商誉爆雷”被计提减值，企业利润便会像坐过山车一样，很可能从前一年的翻倍盈利变成当年的巨额亏损。因此，一定要提前运用资产负债表项目以及现金流量表项目辅助验证利润表中反映的企业过往业绩表现，以判断企业已实现的盈利变动是否真实可靠。

    第二个要小心的“地雷”是“渠道管理失控”。渠道的疏通和拓展对家电企业而言，决定了其在长短期占领市场份额以及获取增量市场上是否具有足够的核心竞争力。

    家电行业的资金流向为“渠道→企业/厂商”，足够良性的渠道需求决定企业稳定盈利的能力。渠道管理失控，企业盈利难题也会迎面而来。我们可以通过分析预收款项变动情况预测渠道的资金压力以及渠道内的流通程度，还可以预见渠道后期的需求。同时，预收款项属于流动负债类项目，会在短期内转换成未来的销售收入，故通过分析预收款项的变动也可以预判企业在短期内的收入增长。

    一般情况下，完整的财务投资分析包括运用收益质量指标辅助验证收益增长，结合企业资产的变动，分析盈利增长背后的驱动原因。就家电行业而言，可重点关注增长类、盈利类及收益质量类三类指标，将横向比较和纵向比较相结合，分析判断一家企业的长期经营情况。解锁家电行业“组合密码”的技能，您掌握了吗？（本文由毕马威华振会计师事务所王涵宁供稿）

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（编辑 张明富）