如何分析一家家电公司？

    编者按：了解一家上市公司，必须要熟悉公司所处的行业环境。为帮助投资者掌握不同行业的财务分析基本技巧，提升投资决策能力，深交所投教中心联合毕马威、海通证券、长江证券、兴业证券，共同推出“财务视角看行业”系列投教文章。本篇是第五篇，带您探讨如何分析一家家电公司，一起来看看。

    家电行业是一个较为成熟的消费行业，在对家电类公司进行分析时，有哪些指标需要我们特别关注呢？

    一般来说，对成熟家电行业中的公司进行财务分析，需要重点关注增长类、盈利类及收益质量类三类指标。

    一、增长类指标

    增长类指标主要包括营业收入增速和归属于母公司所有者的净利润增速，通常情况下，二者是公司当期经营最直接、最重要的反映。

    （一）关注增长持续性

    对增长类指标的评价，需要建立在行业及主要公司的比较上，若均源于正常经营活动，增长更快往往意味着更好。不过，由于短期增长表现受偶然因素扰动概率较大，并不适合做过多解读，更重要的是增长持续性。如果增长长期快于行业或者主要竞争对手，往往意味着公司竞争力增强，市场份额持续提升。判断增长是否可持续，需要通过因素分析来实现，这时候上一篇介绍过的产业背景及研判就成了必要的知识。

    （二）分析增长来源

    公司层面快速增长来源主要包括原有品类销量增长、原有品类价格增长、新品上市放量和新市场拓展等四个方面。展开来说，原有品类销量增长及新市场拓展的持续性，与行业前景和渠道能力相关，公司价格竞争策略也会有一定影响；原有品类价格增长以及新产品上市放量的可持续性，则取决于公司品牌力、新品储备及新品的行业前景，其背后是产品品质铸造的口碑、营销及研发投入。

    在分析增长来源时，还需要关注政策影响和子行业差异。政策方面，例如“家电下乡”政策，如果按10年的更新周期计算，“家电下乡”期间销售的产品可能正进入换新潮；再如房地产政策，家电是典型的地产后周期产业，地产政策变化（如地产融资、限购限贷等）对家电需求的规模和释放节奏都有影响。子行业差异方面，小家电新兴品类增速显著高于传统家电，如扫地机器人、智能微投等，近几年渗透率提升明显，而厨电需求与其余三个子行业相比对地产依赖度最高，因此地产回暖对厨电业绩增长的传导弹性最大。

    需要特别注意的是，由于较高的产业链一体化程度，公司短期增长也有可能产生于向渠道压货。市场其实并不愿意看到这样的情况发生，因为这最终将兑现为公司未来某个时段的经营压力。因此，对于显著区别于行业和主要竞争对手的增长表现，如果缺乏足够的公司层面因素支撑，则需要格外警惕。当然，如果出于战略考虑的压货行为则另当别论，长期分析更加重要。此外，资本支出增加、固定资产和营运资本存量的增加往往是公司业绩增长的先行指标，实际分析中也可加以参考。

    二、盈利类指标

    盈利类指标主要包括毛利率和归属于母公司净利润率，二者之间主要通过期间费用率联系起来，也存在部分扰动项。理论上来说，盈利能力自然是越强越好，但是也受短期增长和长期可持续发展的约束，不宜片面强调。

    （一）怎么看毛利率

    毛利率的绝对水平受业务结构影响较大，这可能来自品类差异，也可能来自内外销占比差异，因而同一市场中同一业务的毛利率对比更有意义。例如，比较两个公司空调内销的毛利率，其高低往往代表着产品竞争能力强弱。当然，竞争力的消长不在朝夕，短期来看，纵向比较即毛利率同比变动情况，更值得关注。

    事实上，毛利率和期间费用率中的销售费用率能够很好地反映不同厂商的业务模式区别。从业务模式来看，代工业务的毛利率和销售费用率均较低，自主品牌业务的毛利率和销售费用率均较高。从渠道来看，零售渠道毛利率及销售费用率更高，而工程渠道毛利率及销售费用率更低。

    一般情况下，厂商盈利主要取决于毛利率与期间费用率之差。因此，提升盈利能力的方式主要有两种，即提升毛利率和降低期间费用率，前者类似于“开源”，后者相当于“节流”，通常情况下“开源”来得更加重要。

    那么，如何开源？简单说，毛利率是进销价差的直接体现，毛利率的提升要么是价格向上，要么是成本向下，或者二者皆有。第一，成本因素，成本一方面与大宗原材料价格相关，但它属于非产业自身因素，仅可跟踪，另一方面与制造能力相关，存在规模效应。第二，价格因素，提价是厂商推动毛利率改善的主要工具。首先，这要求行业具有优良的竞争格局，多数情况下家电行业满足这一要求，但是也存在阶段性格局恶化带来价格压力，例如2019年二季度到2020年上半年的空调行业。其次，提价还要求公司具有较强的品牌力和产品力，基于此通过产品结构优化，提升中高端产品占比或毛利率更高的业务占比来实现，而不是直接进行价格调整。近几年家电产业中这样的例子不胜枚举：冰箱大容量+门数占比提升，洗衣机从波轮走向滚筒再到洗烘一体，扫地机器人从随机式到全局规划式再到扫拖一体，微投从手动校正到自动校正到画质亮度全面提升……产品的迭代和升级都推动了产业均价持续上行。

    （二）影响毛利率的几个方面

    家电厂商对渠道特有的激励方式，使得毛利率与销售费用联系得格外紧密，这在空调行业中较为常见。由于终端销售明显的淡旺季特征，空调厂商需要在不同阶段实施差异化销售政策，刺激渠道提货，平衡生产资源，同时，销售政策中的让利部分又主要以实物兑现，导致毛利率与销售费用率常常出现较大幅度的同向变动。若出现上述情况，不宜直接通过毛利率的同比变动来评估经营状况，通过毛销差即“毛利率-销售费用率”评估或更加妥当。不过，随着家电企业柔性生产能力以及数字化营销水平的提升，上述压货行为，以及毛利率与销售费用率联动现象，正逐步减少。

    行业地位方面，以空调为例，销量规模与毛利率正相关，空调龙头由于实现了压缩机自配套，在成本控制和技术升级上有明显优势。同时，龙头公司自建了线下专卖店体系，线上B2C占比也较高，短期相比同行终端定价话语权更大，长期表现为从渠道挤占的利润内化为研发能力、质量控制和规模优势，拉开竞争对手差距，淘汰落后产能。

    在盈利分析中，还需要重点关注汇率，尤其是出口占比较高且经营利润体量较小的公司，汇率波动往往会对最终盈利造成较大影响。不过汇率只是扰动项，如何通过相关财务科目（如汇兑损益）剔除汇兑影响还原真实经营表现尤为重要。

    总的来说，家电的盈利分析中需要注意三个方面：一是毛利率与销售费用率的联动，这与渠道相关；二是龙头公司由于制造壁垒和渠道壁垒带来的毛利率优势；三是外汇的影响。

    三、收益质量类指标

    收益质量类指标不一而足，一般主要参考经营现金流与利润表相关项目的匹配度，以及资产负债表中应收预收、应付预付、存货等科目变动情况。家电行业的资金流向一般是“消费者→渠道→厂商”，但由于行业惯例是先款后货，在资金流发生时点上有“渠道→厂商”先于“消费者→渠道”的特点，上市公司回款质量均较高（营业收入中销售商品收到的现金占比约为90%），经营现金流与利润表相关科目的匹配度一般较好，个别企业或因为发展策略或溢价能力的限制存在差异。

    现实经营中，回款往往是大部分厂商都会重点考核的指标，这也是收益质量的试金石。近年来，由于工程及电商自营等大渠道商的快速发展，部分公司回款受到一定影响，对应于应收项目的结构变化。预收项目通常作为反映行业景气边际的指标，预收大幅增长通常意味着渠道商提货的积极性较高，反之则说明渠道商提货的积极性较低，不仅直接反馈终端景气程度，也侧面反映渠道库存水平。存货周转天数同样可以反映产品的溢价效应和渠道商提货的积极性。应付账款周转天数则可以反映对上游供应商的占款能力。综合来看，我们可以用净营业周期（净营业周期=存货周期+应收周期+预付周期-应付周期-预收周期）这个指标来衡量公司的营运能力及其在整个产业链中的地位。

    除此之外，我们还需要将扣除非经常性损益后的净利润与净利润进行对比，如果扣非净利润占净利润比重较高，则说明公司盈利主要来源于主营业务；反之，则说明公司主营业务不清晰，持续盈利能力存疑。一些上市公司在家电主营业务不景气时，为了维持业绩增长，通过处置非流动资产、金融资产或投资性房地产公允价值变动损益、政府补助等方式来支撑利润，这些手段长期来看往往是不可持续的。相应的，也可以用经营活动产生的现金流量净额占比来衡量现金流质量。在实际分析中，我们需要透过利润数字看公司盈利可持续性的本质。

    下一篇，我们将会结合真实案例，帮助大家理解家电行业财务指标的分析和运用，在实践中使用财务指标帮助投资者分析企业价值，敬请关注。

    （本篇由长江证券研究所管泉森供稿）

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（编辑 张伟）