田汉卿：看好业绩与估值匹配的中盘股

    田汉卿，华泰柏瑞基金副总经理、基金经理。本科与研究生毕业于清华大学，MBA毕业于美国加州大学伯克利分校哈斯商学院。曾在美国巴克莱全球投资管理有限公司（BGI）担任投资经理，2012年8月加入华泰柏瑞基金，2013年10月起任公司副总经理。

    在量化基金表现分化较大的2017年，华泰柏瑞基金旗下5只成立满1年的主动量化基金排名全部进入年度前十。2018年的市场是否仍然会延续2017年的二八分化格局？中小市值成长股能否出现转机？华泰柏瑞副总经理田汉卿日前接受中国证券报记者专访时表示，在不发生系统风险的前提下，预计2018年A股市场整体能够提供正收益。从市场风格角度来看，极端的一九分化难以长期持续；从基本面看，一批偏中盘有较好成长性且估值相对合理的股票已经显现出较强的投资性价比。

    A股市场预期偏乐观

    中国证券报记者：2018年开年以来，A股市场已经经历了最初的大盘蓝筹逼空行情，以及近日的大幅回调。那么您对于全年行情怎么看？

    田汉卿：尽管境外境内的不确定性因素仍然存在，我们认为在不发生系统风险的前提下，2018年整体市场能够提供正收益。经济平稳增长、企业盈利改善固然是一方面，但根本的驱动因素在于，现存大量资金依然缺少更好的投资方向，而A股市场则是不错的选择。从大类资产配置角度而言，对比其他竞争性资产，当前权益类资产仍具有比较优势。

    中国证券报记者：年初以来，市场基本上延续了2017年的二强八弱的风格，随着这种分化的进一步加强，关于风格能否切换的讨论增多，您如何看待这个问题？

    田汉卿：的确，市场对于风格的争议较大。年初主要是增量资金所主导的配置行情，增量资金主要来自于互通互联带来的北上资金，保险、银行等机构的配置资金，以及前期部分新发公私募基金，等等。值得一提的是，在金融严监管背景下，债市、非标等短期受到压制，除了一些打新类绝对收益产品外，机构可能增加权益类资产配置比重。而上述增量资金偏好在于低估值蓝筹股。另外，在大盘蓝筹占优的市场行情下，部分追求相对收益的资金，也会被动地配置大盘蓝筹。

    总体而言，我们认为，考虑到增量资金的属性特点，预计大盘风格占优的行情仍将延续，至于能够持续多久，则有待观察。部分白马蓝筹经历了大幅上涨后，估值已经合理化，投资价值相对降低，未来可能仍有一定的上涨空间，但空间已经不大。

    与此同时，从业绩与估值匹配度的角度来看，我们注意到，尽管不少中小市值股票仍存在业绩不达预期的风险，但也有一批中小盘股票已经逐步显现出投资价值，具备了较强的吸引力，只是当前被市场资金所忽略。从全年的时间维度看，在中证500基础上做增强，可能会有不错的表现。

    中国证券报记者：您刚才提到市场仍存在一些不确定性因素，那么需要重点警惕哪些风险点？

    田汉卿：我们认为，来自海外的风险因素可能更大。从国内来看，2018年金融强监管的态势仍将延续，但遵循稳步、有序、渐进的监管节奏，预计不会对市场造成猛烈冲击。房地产市场在交易限制政策下，不动产变成“冻产”，亦不会构成大的风险因素。相比之下，海外影响因素可能更大。在全球货币宽松退潮、加息缩表启动的背景下，需要对各类资产估值的继续扩张保持谨慎态度。

    “二”“八”内部再分化

    中国证券报记者：您认为部分白马蓝筹股的投资价值已经降低，那么哪些板块仍有空间？哪些板块可能已经偏贵？

    田汉卿：举例而言，对于40倍左右PE的白酒板块，我个人认为已经不够便宜。二线白酒品牌的提价空间将受到居民消费能力的约束，较难达到与40倍以上估值匹配的成长性。

    下一阶段，市场可能将不再是简单的二八分化行情，“二”和“八”各自内部亦会产生分化。于“二”之内，一些板块和个股的估值已经合理甚至偏高，可能面临股价盘整或调整。同样，在“八”内部，一些个股已经具有一定的性价比，且经历了过去两年的调整，这样的个股数量正在增多。当然，市值特别小的股票，可能需要具体情况具体分析，其中一些股票的风险仍未完全释放。并且，A股市场投资者结构正在发生质变，随着机构投资者的占比上升，以及游资、散户的逐步退出，这类股票也慢慢地失去了原来的资金基础。

    中国证券报记者：尽管不少资金已经注意到一些优质成长股的吸引力，但短期内这些股票仍处于较为低迷的状态。您认为什么时候可能迎来优质成长股的时间窗口？或者说，需要什么样的触发因素？

    田汉卿：具体时间是很难判断的。但在一部分增量资金布局结束之后，市场可能重新衡量各类标的之间的性价比，届时部分资金或许会转向估值与业绩匹配的股票。这一动向有可能会在二季度逐步体现出来，实际上部分资金为了打提前量，已经逐步布局这类标的。

    中国证券报记者：有些基金经理可能会担心中小盘个股流动性对于投资的影响，因为之前A股市场流动性分布越来越不均衡，特别是对于一些规模较大的基金产品而言，较难介入一些市值偏小的标的。您如何看待这个问题？

    田汉卿：市值特别小的标的，可能的确不太适合大基金买入。不过，由于量化基金持股较为分散，受到的约束相对较小，因此多数股票的流动性在可接受范围以内。

    基于基本面信息构建量化模型

    中国证券报记者：您管理的多只量化基金自成立以来均取得了不错的回报，华泰柏瑞基金的量化模型有什么样的特点？

    田汉卿：我们的量化模型主要是基于基本面信息的“中长”持有期的选股模型，平均持股时间在量化投资中属于中长期，即4-6个月或以上。本质而言，模型所希望捕捉的是站在4-6个月时间维度上，市场参与者对上市公司基本面信息可能做出的“反应”。

    目前Alpha模型中有80多个因子，通过众多因子的“合力”，能够增强模型的稳定性，减少回撤，争取在不同市场环境下都能给投资人带来长期稳定的超越市场平均的回报。

    中国证券报记者：您如何看待A股量化基金的发展前景？

    田汉卿：虽然A股市场的成熟度正在提升，但在未来相当一段时间里，市场有效性仍然偏弱，能继续提供获取超额收益的机会。与此同时，A股市场容量足够大，量化投资资金占比还比较低，远没有到考虑市场拥挤度的时候。

    中国证券报记者：从净值表现来看，2017年9月成立的华泰柏瑞量化阿尔法基金，仓位未有大的变化。为何采取了较为谨慎的建仓策略？

    田汉卿：2017年四季度市场整体冲高回落，但是大部分股票是下跌的，市场结构分化加大。个股表现上，全市场剔除停牌股和IPO股票，共2969只股票，四季度取得正回报的股票只有594只，占比约20%。在这种较为极端的情况下，不利于分散选股的量化基金的发挥，因此我们采取了谨慎择机建仓策略。

    中国证券报记者：华泰柏瑞量化阿尔法是一只全市场选股产品，根据您之前的分析，未来这只产品将更倾向于投向哪类标的？

    田汉卿：与此前设置了跟踪基准的产品不同的是，这只基金将采取阿尔法最大化策略，即释放相应的约束条件，尽可能将量化模型的预测信息传递到投资组合中，以追求更高的阿尔法。

    一般来说，超额收益的大小取决于几个方面因素：一是模型的预测能力，二是模型覆盖的广度，三是从预测信息到实际持仓的传导能力。理论上而言，从多因子选股模型的预测信息到投资组合的转化过程中，约束条件越少，能转化的信息越多。如果释放一些约束条件，即能减少信息传递过程中的损耗。在预测能力、覆盖广度保持不变的情况下，进而增加阿尔法。比如说，部分阿尔法因子无法进行跨行业比较，但其他一些因子可以。其它产品所采取的策略一般对行业分布做中性化处理，但在阿尔法最大化策略中，可以适当打破行业暴露的限制，以尽可能地捕捉收益。当然，对于市值因子，量化阿尔法策略仍然将保持中性化处理。

    此外，阿尔法最大化策略虽然释放了行业等方面的限制，但并不意味着不控制风险。如果在指数增强策略中，控制的是相对跟踪基准的主动风险（也就是跟踪误差），那么在阿尔法最大化策略中，控制的则是组合总体的风险，即会预测并控制投资组合的总体风险。

    中国证券报记者：对于投资者而言，应当如何识别好的量化产品？

    田汉卿：对于量化基金的评价，这里提供三个维度供参考：第一，看超额收益及其稳定性。考察超额收益，长期的持续稳定性很重要。即便一个量化产品的长期收益不错，但如果在不同时间段的超额收益波动很大，那么其产品的风控也可能是不够严格的。第二，看信息比率。对信息比率，可以简单理解为基金每承担一单位的主动风险所获取的超额收益能力。通常情况下，信息比率在1倍以上，如果超过1倍，达到2倍甚至3倍，说明这只量化基金在既定的风险目标下，实现了比较不错的超额收益。第三，看组合的风险暴露点。投资者还可以通过基金的半年报和年报披露的全持仓分析产品的风险暴露点，事先有个预判，可以更好地进行组合配置。